五礦期貨鋁年報：供應偏緊，關注消費變化

2023-12-28 14:08:01
來源：五礦期貨

　　供給端

　　國內產能到達天花板，海外產能短期難接力，明年全球產能遇瓶頸，重點關注雲南季節性減產和復產規模、原鋁進口、碳達峰政策對國內供應端的影響。

　　需求端

　　國內方面，預期明年需求端小幅增長，竣工周期或導致建築用鋁需求前高後低，光伏用鋁受組件高庫存影響失速，汽車用鋁有望受益於新能源車滲透率提升和汽車輕質化實現持續高增。重點關注地產需求和政策變化、光伏裝機情況、新能源汽車銷量增速。海外方面，在中美關係回暖、美國停止加息、地緣爭端緩和的背景下，預計明年海外經濟將小幅復蘇，從而帶動鋁消費在今年低基數的情況下弱復蘇。

　　供需平衡

　　庫存方面，海內外庫存均維持高位，國內方面，上期所庫存已達到往年同期的最高位，同時也是2020年疫情以來的最高位。目前受制於消費低迷，國內錫錠去庫艱難，同時需要注意的是，印尼交易所2月錫交易量2450噸，同比下降40%。在印尼錫錠出口大幅度下降的情況下，海外錫錠仍未出現明顯的去庫，這也從側面說明了現階段全球消費的低迷。2024年國內預計電解鋁產能小幅緊缺，供需缺口在-80萬噸左右，有望支撐鋁價小幅上行；海外供需偏松，供需缺口約40萬噸；鋁價預計將繼續維持“內強外弱”的格局。分季度來看，預計在上半年地產竣工端需求仍有增長的情況下，二季度旺季為全年供應最為緊缺的時候；三季度在雲南地區產能復產所帶來的增量將推動供求恢復平衡；四季度在汽車生產和光伏裝機旺季的驅動下，鋁錠有望再次出現去庫行情。

　　庫存端

　　需求高韌性推動去庫，鋁水比例預計維持高位，低庫存有望持續。

　　成本端

　　氧化鋁、預焙陽極因供給過剩易跌難漲，電力成本預期平穩波動，成本端預計將平穩下行，鋁企利潤有望擴大，盈利持續性較強。

　　鋁價

　　預計電解鋁價格區間維持在17700-19700區間波動。

　　交易策略

　　擇機尋找內外反套、跨期正套機會。

　　行情回顧

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　　供給端
　　

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　　過去中國經濟的快速發展推動了鋁產量持續增長，截至2022年，中國電解鋁產量佔比高達60%，是世界第一的鋁工業大國。海外方面，亞洲除中國外地區是海外產量增量的主要貢獻地區，經過這幾年的產能擴張，逐漸超過歐洲並成為了第二大鋁生產地區，2022年佔比15.71%；歐洲地區因為歐盟天然氣價格暴漲電解鋁廠的生產成本大幅提升，所以產量近幾年逐漸下滑，2015到2022年產量佔比從15.44%下滑至11.35%。截止2022年，美洲、大洋洲、非洲地區則分別佔比7.9%、2.71%、2.39%。展望未來，中國在產能天花板的政策下，未來預計產量不會出現大幅提升，從未來投產計劃來看，亞洲的南亞和東南亞地區將成為全球產量未來增長的主要驅動。

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　　2017年供給側改革加速了電解鋁落後產能的淘汰，建成產能從2019年的最高位5010萬噸下滑至2023年4572萬噸。2018年頒布《關於電解鋁企業通過兼並重組等方式實施產能置換有關事項的通知》文件明確後，各方嚴格貫徹落實產能置換政策，梳理形成國內電解鋁4543萬噸/年合規產能“天花板”，2023年的建成產能已觸及產能上限，產能利用率維持在高位達91.97%，預計後續國內產能和產量的增長空間和彈性有限。近年來鋁的月度產量波動加大，主要有兩個原因，一是雲南地區水電的季節性限電，二是能耗雙控政策的擾動。

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　　在供給側改革後的第一年，雲南省以水電資源為依托，用幾乎對半折扣的優惠電價和產業扶持政策吸引大批電解鋁產業落戶，產能佔比迅速從2016年的3.84%上升為目前的13.95%，成為全國電解鋁產能第四大地區。此外，在雙碳政策的推動下，各地區明確產能上限，以火電作為主要電力供應的山東和新疆地區的份額則出現明顯下滑。內蒙古憑借著豐富的煤炭資源及風電資源和鄰近氧化鋁生產區帶來的運輸成本優勢，份額也在逐年上升。

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　　雖然雲南水電資源豐富且低廉，但是由於水電存在枯水期和豐水期，電力起伏波動較大，成為限制雲南省電解鋁產能的一個軟肋。雲南每年的11月至次年的5月為枯水期，6-10月為豐水期，兩者的的發電量對比懸殊，枯水期發電量僅為豐水期發電量的一半，這導致了雲南省的電解鋁實際運行產能波動較大。因此，在整體產能受限的背景下，雲南地區產量的季節性變動成為了近年來供給端的主要擾動因素和關注重點。

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　　從進口數據來看， 2020年之前進口量較小，2020年疫情導致內外價差拉大，進口量大幅提升至百萬噸水平；2022 年歐洲能源危機，多家鋁廠減產，造成海外電解鋁供應緊張，凈進口量大幅下滑。今年電解鋁供給端的一個擾動因素來自於原鋁凈進口的大幅增加，前九個月凈進口量達84.32萬噸，同比增加387.33%，全年凈進口量有望達120萬噸。從進口國來看，原鋁進口主要來源於俄羅斯，佔比超80%。在俄烏戰爭後出於對使用俄鋁鋁錠潛在制裁可能的擔憂，俄羅斯鋁錠大幅度從歐洲轉向國內，LME倉單中俄鋁佔比大幅度上升，在歐洲與俄羅斯達成和解前，俄鋁鋁錠流入中國或成常態。

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　　今年原鋁進口同比大增的主要原因是海外需求疲軟推動滬倫比值持續走高，進口窗口在5月、7月-9月打開，電解鋁大量流入國內。展望2024年，隨著歐洲天然氣價格的回落以及制造業PMI的環比企穩，鋁消費有望小幅復蘇，但“內強外弱”的格局預計仍將持續，同時俄鋁在歐美制裁下預計仍將維持大量進口原鋁到國內，因此明年原鋁進口量預計仍然維持在高位，在120萬噸-150萬噸之間波動。

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　　海外2024年新投產較少，整體增量有限。產量方面，考慮到歐洲地區的復產以及亞洲新增產能帶來的產量上漲，海外供應端整體呈現上升趨勢。從長期來看，海外未來新增產能主要集中在亞洲地區。

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　　東南亞、南亞預計將成為全球電解鋁產能增長的主導地區，2024、2025和遠期的新增產能分別達到35、121、475萬噸，多數係中國企業與當地外企聯合投產。中國電解鋁企業產能陸續向海外轉移主要有三個原因：一是海外鋁土礦資源豐富，二是國內產能天花板政策倒逼國內企業向海外擴張，三是海外水電生產電解鋁比重更高，電價成本更低。

　　需求端

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　　除2020年受疫情影響，全球電解鋁消費呈現穩步增長的趨勢，在新興產業鋁需求高速增長的帶動下，中國鋁消費佔比從2019年的48.37%逐漸增長至今年的54.30%。預計2024年，全球鋁消費量將小幅同比增長2.83%至7282.49萬噸。

　　從海內外消費增速圖來看，今年來海外鋁消費的波動較大，23年海外制造業PMI持續低於50，鋁需求持續低迷，同比下滑約4%，預計24年會溫和復蘇。國內方面，今年在建築、汽車、電力板塊需求齊發力的背景下，同比增速較高，預計24年增速會有所回落。

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　　2023年國內電解鋁社會庫存處於17年以來最低的位置，一方面印證了國內今年以來強勁的需求，另一方面是因為鋁水比例的持續走高導致鋁錠庫存較低。在低庫存的背景下，若後續供給端因電力緊張限產、環保限產等情況，供給壓力更顯突出，鋁價上漲彈性有望打開。

　　今年以來，LME庫存同樣處於一個低位，主要是來自於俄鋁的倉單，但從今年海外疲軟的鋁消費數據上推測，海外當前存在一定量的隱形庫存。

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　　鋁的終端消費行業主要包括建築、交通運輸、電力、耐用消費品、包裝、機械等行業。在2021年“三條紅線”、“房住不炒”多個地產調控政策出臺過後，地產行業進入下行周期，帶動地產用鋁需求持續下滑，地產用鋁佔比預計將從2020年的30.77%下滑至2024年的23.44%。與此同時，新能源汽車和光伏行業的鋁消費量高速增長，新興產業的鋁用增長量能否超過建築用鋁的下滑成為了需求端的核心矛盾。通過測算，2024年交運用鋁量和電力用鋁量佔比將分別達到25.13%和22.50%，交運行業將反超建築行業成為第一用鋁板塊。

　　從增速來看，受益於光伏組件產量和裝機的高速增長，電力用鋁在23年增速最高達21.52%，但預計24年會失速；交運用鋁在新能源車滲透率提升和汽車輕質化的帶動下，23和24年預計都將維持10%左右的增速；23年竣工端復蘇推動建築用鋁小幅復蘇，預計24年將會出現回落。

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　　建築用鋁80%主要用於竣工端的鋁合金門窗、幕墻板、吊頂。

　　竣工方面，2022年受疫情影響，國內三年前新開工與竣工數據出現了短暫的背離。隨著疫情封鎖的結束以及保交樓資金交付帶來的停工面積下降，國內竣工面積迅速反彈回升。考慮到新開工竣工周期的延續，2021年上半年新開工的走高將會使得2024年上半年地產竣工端數據維持增長，下半年隨著2021年新開工面積的迅速走低，竣工端數據也將持續回落。房地產全年對鋁消費貢獻整體將呈現負增長態勢。此外，當前停工面積仍然在持續下行，若24年地產銷售端能夠回暖，有望進一步增加房企重啟停工項目的意願，從而緩和明年竣工端的下行。

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　　按竣工面積/三年前開工面積計算開工交付比，2022年受房企資金和疫情擴散的影響，開工交付比創下歷史新低0.38。2023年在保交樓政策和資金的刺激下，開工交付比逐步回升至0.46。展望明年，當下保交樓資金仍有2395億元等待釋放，其中400億元將於年末消化完畢，在不進行下一步延期的前提下，餘下資金將在明年5月末前完全釋放，疊加21年5月開工端開始下行的負面影響，竣工面積預測增速可能在明年5月份出現明顯回落。在保守的預測下，假設明年地產銷售端溫和復蘇與保交樓資金退坡的影響相互抵消，開工交付比維持與今年相同水平0.46，在21年開工端大幅下滑的情況下，推算出明年竣工端將同比下滑10.41%。

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　　地產用鋁20%則用於開工端的鋁模板、鋁吊籃。

　　開工方面，2021年下半年銀行“兩道紅線”和房企“三道紅線”的出臺使得房企資金面快速收緊，融資壓力下房企房屋新開工面積負增長；22年疊加疫情擴散和房屋銷售遇冷，新開工面積下行幅度進一步放大，直至2023保交樓資金的進一步發力，新開工下滑幅度有所回暖。過去3年房企拿地持續大幅下降，並且預計後續拿地修復仍將緩慢而曲折，並從拿地同比領先於開工同比6-9個月的經驗規律來看，預計目前拿地弱將預示2024年開工仍將同比下降9.45%，但下滑幅度有所收窄。

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　　2022年在房企資金鏈斷裂和疫情擴散的影響下，竣工端和開工端都出現明顯下滑，當年建築用鋁同比下滑11.39%；2023年在竣工端大幅復蘇的情況下，但在開工端的拖累下，預計建築用鋁同比增加6.54%；2024年預計竣工端會出現較大的回落，開工端則出現邊際上的一定改善，整體基本面好於2022年，但差於2023年，保守預計建築用鋁將同比下滑5%。

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　　汽車輕質化：鋁主要用於汽車的車身結構件上，鋁合金材料由於自重輕、性能穩定、價格適中等優點，是實現汽車輕量化應用最廣泛的材料之一。工信部《節能與新能源汽車技術路線圖》提出我國汽車輕量化單車用鋁目標：2025年和2030年分別實現250kg/輛和350kg/輛。

　　新能源滲透率的提高：三電係統導致新能源整車比相同車型的傳統汽車重 200-300kg，再考慮到續航問題，因此電動車的輕量化訴求更加迫切，整車重量減少100kg，電動車續航能力提升 6-11%。此外，一體化壓鑄等技術助推電動車單車耗鋁量的增加，改用鋁合金薄壁大型壓鑄結構件來替代之前鋼制的眾多的車身結構件和底盤件，一方面可以取得顯著的減重效果，另一方面可發揮鋁合金良好的成型性能，提升汽車零件的集成度。

　　據Marlines的資料顯示，隨著輕質化汽車的推廣，各類型汽車的單車用鋁量將逐年提升，預計2024年，燃油乘用車、插電式混動乘用車、純電乘用車、燃油商用車、電動商用車用鋁量分別達增長至161kg，259kg，238kg，112kg，279kg。

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　　近年來新能源車銷量持續超預期，2023年前10個月純電乘用車和插電混動乘用車分別同比增長24.66%和81.64%，新能源車滲透率達37.09%。展望2024年，在汽車智能化技術的持續突破和國產汽車產品力提升的趨勢下，汽車銷量明年有望維持高增，但在高基數疊加2024年新能源汽車補貼金額退坡的負面影響下，增速預計會有所下滑，預期2024年純電乘用車、插電混動式乘用車將同比上升18%和50%，混動式憑借著兼顧低出行成本和高續航的優勢，深受消費者歡迎，增速預計將高於純電式。

　　此外，商用車方面，萬億國債增發促進基建提速，將有望拉動工程車、卡車需求增加，此外憑借著強大的產品競爭力，近年來商用車出口增速較高，市場預期明年新能源商用車將持續同比增長20%。

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　　中國汽車協會的數據顯示，國內汽車產量增長趨與汽車銷量基本同步。在新能源車增長的帶動下，預計2023和2024年汽車總產量增速分別為8.11%和6.9%。從產量月度變化趨勢來看，汽車產量年內總體呈現前低後高的趨勢，一季度為生產的淡季，四季度為生產旺季。

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　　2023年國內光伏組件產量維持高增長態勢，國內裝機增加以及海外進口大增都對光伏組件需求產量了顯著拉動作用，但同時光伏組件產能也在大幅度擴張。可以看到，隨著組件產能的過剩，國內組件庫存也呈現了顯著上升的態勢，帶動組件價格持續下滑，光伏組件產能整體過剩態勢顯著。

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　　出口方面，在經歷了年初組件出口的大幅度增長後，下半年組件出口呈現量價齊跌趨勢，鑒於光伏對於電網調度的需求，在歐美出臺進一步的電網及綠電相關政策前，2024年光伏組件出口數據很難維持高增量態勢。

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　　2023年組件出貨快速增加，組件價格大幅下降，雖然對推動光伏加速裝機，但因安裝人力不足、政策變動、項目規劃需要時間等因素，實際裝機需求的成長速度不及產出的增加速度，今年在部分海外市場如歐洲、巴西等卻出現嚴重庫存堆積問題，在滯庫嚴重的情形下，許多廠家被迫壓價銷售或轉口至其他國家，造成企業龐大損失。2024實際裝機需求有望一步增長，但供過於求情形的持續將對新產能的放量造成一定限制，在2023年庫存累積的經驗過後，廠家明年在排產以及出貨規劃、銷售策略上皆需更加謹慎，據市場保守預測，明年組件產量增速將回落至10%。

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　　2021年以來，大尺寸組件憑借著高功率化、低制造成本和度電成本的優勢，逐漸替代了小尺寸的組件，按照166-182-210的路徑進行迭代。Trendforce預測2024年166mm、182mm、210mm尺寸的佔比分別達到46.46%、50.66%、2.88%。根據安泰科的數據顯示，隨著組件尺寸的更新，鋁框消耗量有所下降，166組件的單GW裝機平均鋁邊框用量約為6500噸，182和210硅片的單GW裝機平均鋁邊框用量約為 5300噸。

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　　今年以來，光伏上遊硅料、電池片、組件等環節價格大幅下行，受光伏電站投資經濟性及環境效益提升影響，國內新增光伏裝機保持高增長趨勢，預計2023年同比增長106%至180GW，2024年將持續維持正增長，市場保守預期同比增長16%至210GW。

　　光伏支架主要用於分布式光伏發電裝機中，分布式光伏電站的建設具有靈活性、可擴展性、低成本等優點。憑借著這些特點，近年來分布式在新增裝機佔比中逐漸從36.64%上升到58.48%，今年由於分布式裝機電力消納空間告急，分布式佔比回落至55%，明年佔有率預計將恢復增長。

　　裝機量的季度產量數據顯示年內裝機呈現前低後高的趨勢，通常第四季度為裝機的高峰期。

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　　特高壓方面，近年長距離輸電項目持續建設，也讓特高壓成為了鋁下遊消費方面的又一增長點，根據最新的特高壓項目招投標情況，2024年特高壓公裏數預計增長11%，拉動電解鋁消費增量10萬噸左右。

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　　隨著光伏行業的大力發展以及國內用電量的持續提升，國內電網建設也處於大力發展中。電力係統主要分為四部分，其中鋁線纜主要用於輸變電部分中電網建設部分。因此在測算鋁明年消費時需要考慮電網建設的整體情況進度。根據國家電網及南方電網十四五電網發展規劃，整個十四五期間電網規劃投資為3.07萬億元，高於十三五期間總投資2.57萬億元。因此我們預期電網方面在2024年將會維持增長態勢。

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　　電網建設方面，鋁線纜主要涉及110KV及以上交流電網項目，根據電網十四五投資規劃，2024年交流電網投資將維持正增長態勢。直流電網建設以特高壓項目為主，根據國家電網及南方電網特高壓相關項目規劃，直流項目在2024年將會呈現顯著增長態勢。整體而言，電網建設在2024年對鋁消費貢獻將會呈現正增長態勢。

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　　2023年在地產竣工端復蘇的驅動下，家電需求實現高速增長，四大家電洗衣機、空調、彩電、電冰箱產量分別實現14.50%、12.33%、-0.07%、17.93%的同比增長。空調是用鋁量最大的家電，主要是以鋁箔形式用於制作空調冷凝器和蒸發器翅片。據中智研咨詢數據顯示，每臺空調、洗衣機、電冰箱、彩電用鋁分別為5.04kg、0.9kg、0.85kg、0.36kg。

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　　2023年Q1-Q3海外鋁消費低迷，同比下滑4.30%，預計今年全年海外鋁消費將下滑至3237萬噸。從制造業PMI來看，歐元區、美國、日本、巴西制造業PMI均低於榮枯線，制造業仍未見明顯復蘇拖累海外鋁需求。歷史數據顯示，過去海外GDP與海外鋁消費的同比增速在趨勢上和幅度上都較為吻合，經合組織預測明年海外主要國家的GDP加權增速為2.79%，同時隨著海外新能源車滲透率和光伏裝機逐步提升，以及海外制造業PMI的企穩，有望帶動鋁消費弱復蘇，因此預估明年海外鋁消費量將同比提高2.79%至3327萬噸。

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　　中國鋁材出口整體穩定在380-550的區間波動，今年由於海外鋁消費低迷導致前十個月鋁材凈出口同比下滑12.76%，全年凈出口量預估為474.81萬噸，將帶動原鋁消費量減少約66萬噸。預計在明年海外鋁消費小幅復蘇的背景下，中國出口鋁材能企穩並小幅復蘇，2024鋁材凈出口量預計為488萬噸。

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　　成本端

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　　今年以來，電解鋁成本持續下跌，從年初的19092元/噸回落至16393元/噸，推動鋁企冶煉利潤持續走闊，當前鋁企的平均利潤約在2600元左右，基本處於全行業盈利狀態。電解鋁的成本結構上，截止10月底最新數據顯示，電力、氧化鋁、預焙陽極、財務和人工、幹法氟化鋁和冰晶石分別佔比37.06%，35.61%，14.83%，10.52%，1.75%和0.22%。

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　　中國氧化鋁的產量95%都用於生產電解鋁，生產1噸電解鋁約需要以1.92噸作為溶質，通過測算氧化鋁產能與電解鋁產能所對應的產能，2023年和2024年氧化鋁產能過剩量預計分別達到1669萬噸和2290萬噸，且因為電解鋁產能已觸及天花板，後續氧化鋁過剩將成為常態。氧化鋁產能利用率近年來也在持續走低，當前產能利用率在80%左右。

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　　近幾年來，受國內開展安全生產整治、礦山整頓、環保督察等影響，除少數自有礦山可以保障正常生產之外，國內多數鋁礦山開採受限，導致國產鋁土礦供應持續緊張，價格持續走高。緊缺的國內鋁土礦資源促使中國鋁土礦進口依賴度走高，當前已達65%左右。

　　24年原料端鋁土礦價預計維持高位，主要原因是各地對礦山安環政策明顯收緊，對全國礦石生產節奏造成顯著影響，從全國範圍內來看供給依然偏緊，礦山挺價意願較強，短預計國內礦石價格將繼續穩定在高位。海外方面印尼禁止鋁土礦出口，市場只能通過幾內亞礦石以及高價採購土耳其、黑山以及加納礦摻配使用。由於進口來源地減少，使得海外礦價預計也將維持高位。

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　　在供給過剩較為嚴重且短期難以改善的基本面下，對氧化鋁價格將形成長期壓制，其價格主要依靠成本端鋁土礦價格的支撐。因此，在鋁土礦24年供給仍然偏緊的背景下，預計氧化鋁價格仍將維持在3000元/噸的成本線附近波動。重點注意鋁土礦供應緊張程度。

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　　2023年中國煤炭市場在2021-22年國內持續進行產能核增、海外經濟疲弱驅動的中國煤炭進口量大幅增加以及國內新增產能逐步釋放的背景下，煤炭供需從2021-22年的極度緊張到2023年的逐步寬松，煤炭價格今年以來持續下滑。此外光伏和風電的超預期裝機一定程度上抑制了動力煤(0, -641.00, -100.00%)的需求，對動力煤價格進一步產生負面影響。2024年，市場預期動力煤供求有望繼續寬松化，需要重點關注經濟增長狀況、清潔能源裝機量及消納比例和煤礦安全事故驅動的供給擾動。綜上，預期明年電解鋁電力成本易跌難漲，維持平穩波動的可能性較大。

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　　據SMM統計，近年來我國預焙陽極供需平衡多數處於供給過剩的狀態，當前預焙陽極的供需國內預焙陽極總建成產能2976.4萬噸，每生產1噸電解鋁預計消耗0.42萬噸預焙陽極，按照4500萬噸電解鋁產量天花測算，預焙陽極的匹配產能為1890萬噸，近幾年預焙陽極的總出口量每年在180萬噸左右，因此總體預焙陽極與氧化鋁類似，處於一個產能過剩較為嚴重的階段，價格上行阻力較大。

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　　預計2024年煤瀝青表需達到588萬噸，同比增長5.15%。整體來看，煤瀝青市場結構處於供大於求狀態，但過剩量縮減。2024年預計仍有5家新建深加工企業投產概率較高，煤瀝青2024產量相對2023年預計微幅提升3.3%，2024年煤瀝青總產量約608.3萬噸。

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　　2024年煤瀝青供需過剩結構延續，鑒於現階段作為煤瀝青上遊的動力煤整體處於供應相對充足狀態，同時國家對於動力煤價格劇烈波動較為敏感，煤瀝青價格整體處於區間震蕩概率較大。

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　　石油焦作為原油冶煉副產品，整體處於供大於求狀態，同時價格主要跟隨燃料油價格波動。預焙陽極佔據石油焦下遊消費65%左右，是石油焦最大下遊需求板塊。2023年開始，國內石油焦行業需求量或進一步增大，隨著部分煉廠產能增加或淘汰，2024年產能達到最高峰後逐步下降至平穩狀態。與此同時，隨著負極材料等行業產能極速擴充，需求量也將不斷提升，預計石油焦行業國內需求量將維持在4100萬噸/年震蕩。2024年石油焦市場經歷大起大落後進入整理階段，多以穩中震蕩運行。

五礦期貨鋁年報：供應偏緊，關注消費變化

　　2024年，國內以及海外電解鋁產量增量較少，國內預焙陽極整體產能卻仍處於增長的狀態，且整體產能過剩局面存在進一步加劇的跡象。此外，預焙陽極原料端均處於供過於求的狀態，成本支撐較弱，因此2024年預焙陽極市場競爭壓力預期進一步增加，價格預計震蕩或小幅下行。

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(責任編輯：簡兒)

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