中信期貨鋁年報：供需邁向過剩，鋁價緊貼成本波動

2022-12-08 16:59:53
來源：沈照明有色金屬研究

　　一、2022年鋁市場回顧：能源制衡供給，地產拖累消費，鋁價區間震蕩：

　　2022年鋁價走勢較為波折，大致可分為三個階段。第一階段：強勢上攻（1月-3月）：在海外電價飆升及國外需求韌性較強，國內需求在政策刺激下改善預期向好推動鋁價大幅上漲。第二階段：估值回歸（4月-7月）：國內鋁產量增長預期不斷強化，需求側上海突發的疫情以及國內對疫情維持“動態清零”不放松的決心，加劇了鋁下遊需求走弱幅度和預期。同時美國CPI數據在基數抬升的背景下仍在超預期上漲，美國通脹形勢難言樂觀，美聯儲大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，在加息幅度增加之下，經濟衰退壓力也將逐步增加，對有色構成不利，鋁價格大幅回落。第三階段：區間震蕩（8月-12月）：8月份川渝地區限電影響，市場供給擔憂再起，同時雲南部分水庫水位較低，9月份至今雲南省內電解鋁企業減產數量近115萬，自此鋁市場大幅過剩預期被打破，在產量縮減的刺激下，鋁價止跌反彈。而地產十六條提升了市場對於地產需求恢復的信心，針對房地產保交樓的政策仍在繼續加碼，防疫“二十條優化措施”下運輸和國內消費均有所改善。但政策效果相對有限，房地產高頻銷售數據，30城地產銷售面積仍處於階段低位仍偏弱，加之疫情反復，對傳統需求如汽車產銷均有抑制，國內代表出口的集裝箱吞吐量數據仍表現承壓，外需走弱對我國出口的影響開始逐步顯現，國內需求預期仍然偏弱。整體看，當下鋁市場依然供需雙弱，預計到2022年底價格將維持區間震蕩走勢。

　　二、2023年鋁市場觀點和核心邏輯

　　2023年鋁價中樞下降，且年內波動率降低。主要源於海外流動性趨緊對鋁價構成拖累，同時國內高新增及復產產能奠定高增長基數，鋁供需小幅過剩。

　　主要邏輯為：

　　一、宏觀上，在通脹頑固之下，聯儲態度實質性轉向難以出現，當前加息速度相對於利率終點及保持時間已相對不重要，後續核心或在於持續保持收緊的“姿態”，海外流動性趨緊對鋁價構成拖累。

　　二、供應上，?目前電力供應壓力得到緩解，四川鋁廠復產較預期提前，近日阿壩鋁業順利通電，廣西發布政策支持電解鋁企業加快啟槽復產，在四季度啟槽實現產能提升的，按產能利用率提升水平給予一定獎勵，整體預計12月份日產環比回升並與9月份日產基本持平。預計2022年底，國內電解鋁在產產能達到4100萬噸，該數量奠定2023年國內電解鋁產量的基礎。2023年，國內具備投復產條件的產能規模約243-274萬噸，主要集中在內蒙古、四川、雲南、廣西等地區。從項目進度看，西南項目或多或少受到電力擾動，但在國內穩增長的大目標下，鋁廠擔負著地方工業產值、稅收及就業等社會責任，參考去年限電情況綜合評估，預計國內電解鋁產能集中釋放的時間將前置至一二季度。根據排產計劃，2023預計電解鋁產量達4269萬噸，同比增幅提升至6.5%。從節奏上看，2023日均產出從11.2萬噸穩步上升至11.9萬噸，由於2022年產出前高後低，2023年產出增速上前低後高。

　　三、消費上，2023年全年角度看，消費主版塊房地產（+60）、光伏（+88）、汽車（+55）、高壓輸變電用鋁（+13）、未鍛造鋁及鋁材的出口（-67），再加上國內外廢鋁替代增加（-60），合計用鋁增長79萬噸，增速約1.9%，全年鋁需求為4261萬噸。

　　四、供需平衡上，預計2023年國內供需過剩量在36萬噸左右。低庫存狀態及旺季再度去庫的預期使得現貨堅挺，滬鋁短端表現優於長端，換而言之，back結構大概率持續至2月份，預計在3月份以後該結構隨著庫存變動出現松動。至年底結轉鋁錠+鋁棒庫存約96萬噸。

　　五、價格節奏上，短期受消費季節性轉弱及疫情擴散壓制，鋁價面臨回調壓力，但下一個旺季繼續去庫預期及成本支撐，將限制滬鋁回調的空間。中期看國內鋁的高供給將彌補消費缺口，滬鋁有承壓風險。

　　三、原料端趨緊，鋁土礦價格穩中有升

　　3.1?進口礦佔比逐年上升，礦價整體穩定

　　從結構來看，進口礦的需求量仍然較大。2022年國產礦石幾無供應增量，但新投氧化鋁產能不斷落地，因此對於進口礦的需求大幅增加，國內鋁土礦港口庫存不斷被消耗，截至11月17號，鋁土礦港口庫存由年內高點3200萬噸降至2512萬噸，目前進口礦港口庫存依然處在正常水平。

　　根據SMM統計，2022年1-10月份鋁土礦累計產量5615萬噸，累計同比下滑26.7%。2022年1-10月份鋁土礦累計進口量10375萬噸，累計同比增加14.0%。截至2022年10月，國內鋁土礦進口依存度由2021年全年的54%提高到65%。

　　2022年印尼禁止鋁土礦的傳聞仍在發酵，2022年5月及9月禁礦事件再度被提及，整體來看印尼禁礦決心不斷加強。據悉，印尼地區的部分礦山本次獲得的出口配額，該配額僅供2022年下半年出口，且可能是最後一批配額，2023年印尼政府將不再有鋁土礦出口配額下放。從進口分布來看，我國從印尼進口鋁土礦佔據總量的16%，當前運回國的礦石多為此前簽署的長單。印尼禁礦的時間或延遲到2023年年初，預計2023年國內進口印尼礦石可能將出現下滑，不過從2021年末印尼提出禁礦政策後，我國使用印尼礦石的氧化鋁廠，已經開始積極尋找可替代的礦石，如使用幾內亞礦、馬來西亞礦。因此很難再看到像2014年印尼禁礦後導致國內鋁土礦貿易格局發生巨變的情況。

　　價格方面，國產礦需求因晉豫地區較長時間壓產有所減弱，但對礦價幾乎無影響。2022年全年國內礦價保持平穩，進口礦石市場結束了多年的買方市場，今年扭轉為賣方市場，礦石價格不斷飆升，截止到目前，幾內亞礦價較之年初上漲28%，印尼上漲21%，澳洲上漲9%。

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　　3.2 國內氧化鋁供應充裕，價格弱勢為主

　　IAI數據顯示，2022年1-9月全球冶金級氧化鋁產量9736萬噸，同比下滑1.0%；SMM數據顯示，2022年1-10月國內冶金級氧化鋁產量6496萬噸，同比增長8.8%。阿拉丁數據顯示，10月氧化鋁建成產能9952萬噸，運行產能8075萬噸，氧化鋁開工率為81.1%，相較上月下降2.9%，但是相較本月中期的79%低點上升2.1%。10月全國氧化鋁建成產能再創一個新高，舊產能不斷退出，新產能輪番登場，只是新老產能的更換，一旦新產能滿產釋放，氧化鋁總產能仍將會居高不下。

　　從平衡的角度看，由於海外氧化鋁廠減產，全球氧化鋁供給小幅下滑，全球冶金級氧化鋁處在緊平衡狀態，過剩主要體現在國內，加之國內西南地區電解鋁在8月份開始出現限電，影響氧化鋁需求，國內氧化鋁過剩量仍有增加可能。價格走勢上，國內氧化鋁震蕩下行，尾部呈現築底整理狀態，國外氧化鋁前高後低。整體看，國內氧化鋁價格弱於海外氧化鋁價格，導致進口盈利窗口關閉和海外氧化鋁進口量下滑，而出口量大幅增加。海關總署數據顯示，2022年1-10月氧化鋁共計進口170萬噸，同比減少42%。2022年1-10月，氧化鋁共計出口68萬噸，同比增加5倍。

　　展望2023年，國內氧化鋁新投復產項目較多，新增投產規模達240萬，潛在的復產規模更是達上千萬，匹配到明年國內電解鋁需求仍綽綽有餘，整體看2023年國內氧化鋁過剩預期仍較大。海外氧化鋁幾乎無新增投產項目，加之地緣擾動持續發酵，海外氧化鋁仍存進一步減產的風險，因此2023年國內外氧化鋁價差或繼續擴大，國內氧化鋁進口量將繼續下滑，同時出口量或持續增加。

　　近幾年來國內氧化鋁生產彈性較大，控制供應的能力更加強大。當氧化鋁價格降至現貨成本以下時，高成本氧化鋁廠將通過減少產量來調整供應，支撐價格。同樣，如果價格回升、利潤提高，被抑制的產能將很快恢復生產，國內氧化鋁較低的開工率和供應彈性的屬性共同決定了2023年氧化鋁市場供需寬松的格局及相對低迷且缺乏彈性的價格形態。

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　　四、國內電解鋁投復產壓力較大，2023年產出高達4343萬噸

　　4.1 海外電解鋁產出微幅下滑，2023年供應增長預計為2%

　　IAI數據顯示，全球1-10月份電解鋁產量總計5691萬噸，同比增加1.3%。其中，海外電解鋁供應2334萬噸，同比減少0.8 %。地緣政治打亂海外供應上半年節奏，歐洲鋁企受海外高電價影響大量減產，能源問題令歐洲以及北美地區鋁供應收緊，歐洲以及美國鋁企逐步制定關停計劃，根據估算，目前預計關停規模141萬噸，而潛在的減產規模當中仍有40萬噸電解鋁廠存在電力敞口，後續需關注歐洲能源問題令供應收緊是否會導致歐洲鋁企關停規模進一步擴大。根據IAI，歐洲（不含俄羅斯）電解鋁總產能佔全球總產能8%，佔海外（除中國外）鋁冶煉產能11%。根據IAI，截至2022年1-10月份，歐洲電解鋁產量累計同比下滑12%至2456萬噸。除歐洲外，美國天然氣價格也自 2021 年初以來上漲了5倍以上。美國鋁業(Alcoa) 於當地7月28日表示，將進一步削減其位於西班牙的San Cipri n（聖西普裏安）氧化鋁精煉廠的產能，在未來兩個月內將運行產能削減至 160 萬噸/年產能的 50-60%。美國鋁業將從今年1月起至兩年內，暫停San Cipri n廠的所有鋁生產活動，理由是“能源價格過高”。該公司當時表示，鑄造廠和氧化鋁精煉廠將繼續正常運營。

　　雖然海外減產較多，但2022年依然有不少海外電解鋁新投產，海外全年產能增速約為3%。2023年待投復產產能較少，體現到產量增量約為60萬噸，預計全年海外電解鋁產量增速約為2%。

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　　4.2 國內減產風波再起，全年產量預估下修至4100萬噸

　　2022年1-10月國內累計電解鋁產量達3330.3萬噸，累計同比增加3.3%。2022年8月份川渝地區限電影響，損失產能100萬噸左右，復產時間大約需2個月的時間。進入9月份，電解鋁供應端仍變數較多，其中增產方面：廣投銀海、吉利百礦、四川等復產項目或繼續進行，貴州元豪、內蒙古白音華新增產能也或有所推動。雲南部分水庫水位較低，減產規模擴大至20%-30%，則雲南相應的電解鋁減產產能或擴大至100-150萬噸。

　　4.3 2023年國內電解鋁供應：高新增及復產產能奠定高增長基數

　　目前電力供應壓力得到緩解，四川鋁廠復產較預期提前，近日阿壩鋁業順利通電，廣西發布政策支持電解鋁企業加快啟槽復產，在四季度啟槽實現產能提升的，按產能利用率提升水平給予一定獎勵，整體預計12月份日產環比回升並與9月份日產基本持平。預計2022年底，國內電解鋁在產產能達到4100萬噸，該數量奠定2023年國內電解鋁產量的基礎。

　　2023年，國內具備投復產條件的產能規模約243-274萬噸，主要集中在內蒙古、四川、雲南、廣西等地區。從項目進度看，西南項目或多或少受到電力擾動，但在國內穩增長的大目標下，鋁廠擔負著地方工業產值、稅收及就業等社會責任，參考去年限電情況綜合評估，預計國內電解鋁產能集中釋放的時間將前置至一二季度。

　　根據排產計劃，2023預計電解鋁產量達4269萬噸，同比增幅提升至6.5%。從節奏上看，2023日均產出從11.2萬噸穩步上升至11.9萬噸，由於2022年產出前高後低，2023年產出增速上前低後高。

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　　4.4 廢鋁和合金進口恢復

　　2022年上半年海外供給幹擾大增，國內上半年進口一直處於虧損狀態，一二季度鋁進口量同比去年大幅下滑。6月份國內鋁錠進口窗口幾度被擠開，進口虧損縮小至百元/噸以內，海外貿易商趁機發往中國市場。另外美國高強度加息，海外經濟下行的情況下，海外鋁需求不佳，部分產品再度瞄準國內消費。6-10月份國內原鋁凈進口量緩慢回升，且後續仍有增長局勢。理論上在進口虧損情況下，進口鋁錠的流入不會出現，但鑒於俄鋁的特殊情況，從三月份開始俄鋁的進口量明顯增長，2022年1-10月份國內原鋁凈進口總量達23.68萬噸，同比下降81.2%。

　　考慮到國內供給幹擾相對較大，海外在美國加息預期及經濟下行的悲觀情緒幹擾下，LME鋁價走勢可能相對較弱，預計2022年最後兩個月外強內弱的供需預期將出現扭轉，國內原鋁進口窗口存階段性打開可能。

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　　2022年1-9月我國廢鋁及合金累計進口209萬噸，同比增加47%，1-3月份進口放量比較明顯，但4月廢鋁進口量陡降，或與國內突發疫情擾動相關，5-9月份進口量再度放量，由於進口貨物數量上升，合金錠與原鋁價差在二三季度呈現逐漸收斂的態勢，精鋁替代被打出。8月至今由於疫情反復，國內廢鋁趨緊，國內精廢價差再度走闊，廢鋁對精鋁替代性再度走強。

　　展望2023年，海外地緣政治擾動延續，國內供需面相對過剩，預計2023年進口窗口大概率長期處在關閉狀態，國內進口原鋁和鋁合金數量預計下降至28萬噸。

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　　五、地產政策邊際改善及國內疫情管控結構優化，上調2023年鋁消費增速至1.9%

　　5.1 疫情頻發及地產下行周期，2022年消費增速約0.8%。

　　2022年1-10月份，國內電解鋁表觀消費3464萬噸，同比增加0.7%，表觀消費由負轉正。國內疫情有所緩解，國內運輸問題邊際改善，下遊各板塊需求在“保交樓”的預期下有一定回補，預計至2022年底消費量將達到4182萬噸，消費增速約為0.8%。

　　2023年消費預估我們仍舊遵循從主版塊來分解，分析房產建築及其後的汽車家電領域、新能源光伏及輸變電、出口等領域的用鋁需求。

　　5.2?海外消費呈下降趨勢，2023年出口量或錄得下滑

　　從貨幣的角度看，美國10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，回落超出預期。細分項中，核心商品CPI10月環比回落，同比貢獻大幅下降；能源同比貢獻因基數效應回落；核心服務同比繼續上升。CPI數據引發市場對於美國通脹的擔憂，也促使美聯儲在緘默期修正預期加息路徑和經濟預測，成為美聯儲抬高加息幅度的主要因素。在通脹頑固之下，聯儲態度實質性轉向仍難以出現，結合美聯儲主席鮑威爾在回答記者提問時發言可以發現，當前加息速度相對於利率終點及保持時間已相對不重要，後續核心或在於持續保持收緊的“姿態”，因此海外流動性對有色價格持續構成拖累。

　　2022年由於海外幹擾較多，內外比值大幅下滑，鋁材出口利潤豐厚，中國鋁材出口量有所上升。2022年1-10月，我國未鍛造鋁及鋁材出口累計568萬噸，同比去年增加25%。全球經濟增速放緩，四季度國內鋁材出口增速預計略微放緩，預期全年國內未鍛造鋁及鋁材出口仍有20%左右的增幅，預計2022年國內未鍛造鋁及鋁材出口增加112萬噸。

　　展望2023年，從實物消費的角度，歐美等國加息之後對全球的實體經濟尤其是汽車大宗消費、零售和住房需求均有抑制作用，預計國內出口增速將進一步放緩。同時，考慮到內外比價仍在高位對鋁材出口有所抑制，預計全年出口量在500萬噸左右，較2022年減少67萬噸。

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　　5.3 房企現金流向後端傾斜，預計增量為60萬噸

　　地產十六條提升了市場對於地產需求恢復的信心，針對房地產保交樓的政策仍在繼續加碼。受當前保交樓政策的影響，更多資金流向竣工方向，2023年地產竣工需求存改善預期。但2023年在房住不炒的總體原則下，一線城市限購不放松是當前政策的底線，因此沒有房價上漲效應的帶動，投機需求將繼續被抑制，在購房主力人口數繼續下行的背景下，靠剛性需求和改善性需求的釋放很難帶來大的改善，因此預計2023年銷售數據改善並非一蹴而就，同時率先恢復供給能力的房企可能會將現金流向後端傾斜，即優先保障存量項目的竣工交付，然後再考慮土地庫存回補，即前端的拿地和開工，按照新開工與竣工的領先關係，預計全年國內竣工增速+5%左右，對應用鋁量增加60萬噸。

　　考慮到房地產竣工的改善主要源自政府專項紓困資金，而並非居民購房實質性改善，因此家電作為房地產後周期下的主要消費品需求不容樂觀。從居民消費收入看，22Q1以來受經濟下行及疫情擾動影響，城鎮居民人均可支配收入實際累計同比增速放緩，購買力受損。全球貿易摩擦、經濟通脹、匯率等因素綜合影響，預計2023年家電出口規模會小幅下滑，預計家電用鋁量減少10萬噸。

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　　5.4?光伏裝機進展可觀，預計提供用鋁增量88萬噸

　　“碳達峰”是未來十年重要任務，增加非石化電源的裝機容量是實現該任務的重要途徑之一。光伏作為新能源的典型代表，被給予了充分的重視。2021年開始國內利好政策密集出臺，整縣推進加持BIPV，分布式光伏有較大增長；沙漠、戈壁、荒漠地區加快規劃建設大型風電光伏基地項目，集中式光伏貢獻穩定增長。海外歐美電價大幅波動，能源危機持續發酵，各國都積極引入和支持發展光伏發電。此外成本端下調，硅料薄片化壓縮成本以及2022年能耗雙控政策有所寬松，硅料產能或有釋放，可支撐光伏下遊裝機彈性規模擴張。中國光伏行業協會預測，十四五期間，國內年均光伏新增裝機規模一般預計是70GW，樂觀預計是90GW，取22年光伏同比增83GW，即同比增幅51.2%。根據新增裝機的測算，預計2022年國內光伏新增總裝機的新增用鋁需求56萬噸。

　　展望2023年，地面電站或為國內市場顯著增量，2022年6月國內政策密集，持續強調確保大基地進度順利。考慮到2023年為十四五中期考核時間節點，五大四小開發目標約束力增強，同時組件降價預期下收益率有望修復，地面電站市場有望爆發。同時，分布式有望延續強勢。預計2023年國內裝機有望達到120-130GW同比比增長40%以上，預計2023年國內光伏新增總裝機的新增用鋁需求88萬噸。

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　　5.5 電網依賴政策，用鋁需求有望增加13萬噸

　　電網板塊的主要用鋁場景為高壓輸變電的鋼芯鋁絞線，高壓輸變電項目由國家規劃審批，電網用鋁消費依賴政策。考慮到基建投資逆周期屬性，隨著國內疫情防疫政策的優化，明年疫情形勢改善帶動消費等經濟內生動能恢復，資金投放和項目推進的節奏可能會相應放緩。2022年，在電網投資方面，國家電網計劃投資金額為5012億元，首次突破5000億元，創歷史新高。在國家鼓勵引導、企業積極推動的背景下，電網建設特別是特高壓和配電網兩個領域將迎來加速期。數據顯示，2020年我國特高壓產業及其產業鏈上下遊相關配套環節所帶動的總投資規模超3000億元，其中特高壓產業投資規模近1000億元，帶動社會投資超2000億元。到2022年，中國特高壓產業及其產業鏈上下遊相關配套環節所帶動的總投資規模將達到4140億元；到2025年，特高壓產業與其帶動產業整體投資規模將達5870億元，預計2023年電網將貢獻用鋁量13萬噸的增量。

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　　5.6?汽車行業有望維持高增，用鋁量將貢獻55萬噸增量

　　隨著疫情逐漸得到控制，國內陸續出臺了一係列促消費、穩增長的政策措施，政策包容性強，同時地方政府積極響應，出臺多種促進汽車消費的配套政策，根據乘聯會估計，減徵購置稅政策預計會拉動200萬輛乘用車銷售，從原來預期的2022年下降6%的增速預期，回升到2022年的增長2%，提升6個百分點的國內零售增長速度，拉動效果顯著。扣除疫情影響，預計2022年全年汽車板塊產量將達到2712萬輛，其中新能源車的產量達到664萬噸，帶動用鋁需求增加55萬噸。

　　展望2023年，由於乘用車購置稅退坡，2022年四季度大概率會提前透支2023年的部分需求，預計2023年燃油車產量將出現小幅下滑，產量將下滑至1924萬噸，下滑幅度6%。新能源車補貼政策退出在即，但是考慮到新能源車優質供給增加，且未來原材料成本在於動力電池，動力電池的價格有望在2023年進入下行周期，因此也將刺激新能源車的銷售向好，預計2023年全年汽車產量將達到2820萬輛，增速為4%，全年新能源乘用車產量增速為35%左右，新能源車產量將達到879萬輛，帶動用鋁需求增加55萬噸。

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　　5.7消費小結：2023全年增速調升至1.9%

　　2023年全年角度看，消費主版塊房地產（+60）、光伏（+88）、汽車（+55）、高壓輸變電用鋁（+13）、未鍛造鋁及鋁材的出口（-67），再加上國內外廢鋁替代增加（-60），合計用鋁增長79萬噸，增速約1.9%。至年底結轉鋁錠+鋁棒庫存約96萬噸。

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　　六、展望：供需平衡、結構與價格

　　6.1?2023年全球供需由短缺轉為過剩格局

　　2023年，國內電解鋁產出預估為4269萬噸，對應增長6.4%，進口量28萬噸，總供應量4297萬噸，對應增速3.5%，消費預估4261萬噸，對應增速1.9%。預計2023年國內供需過剩量在36萬噸左右。

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　　6.2?結餘庫存偏低支撐back結構，春節後低庫存格局將發生轉變

　　截至11月24日，鋁社庫庫存仍在下滑，處於近年同期的極低水平。對現貨升水和滬鋁結構都將有一定支撐。到12月底鋁去庫預期仍較強，可能存在階段性做多價差的機會。2023年預計供需轉為小幅過剩。但是，鑒於結轉庫存偏低的現狀，預計至春節前後累庫絕對數量至131萬噸，仍舊是處於歷史同期的低位水平，但累庫趨勢預計持續至3月中旬，低庫存格局預計在3月以後轉變。

　　低庫存狀態及旺季再度去庫的預期使得現貨堅挺，滬鋁短端表現優於長端，換而言之，back結構大概率持續至2月份，預計在3月份以後該結構隨著庫存變動出現松動。

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　　6.3 鋁價以抵抗式下行為主，主力合約核心區間為16000-19000元/噸

　　美國通脹形勢難言樂觀，美聯儲大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，在加息幅度增加之下，經濟衰退壓力也將逐步增加，對鋁價不利。宏觀環境利空，原鋁市場供需過剩但短期階段性低庫存為過剩提供一定支撐。從估值角度，鋁價在跌向產能加權成本附近後支撐較強，預計滬鋁主力價格以抵抗式下行為主，核心區間為16000-19000元/噸。

　　價格節奏上，短期受消費季節性轉弱及疫情擴散壓制，鋁價面臨回調壓力，但下一個旺季繼續去庫預期及成本支撐，將限制滬鋁回調的空間。中期看國內鋁的高供給將彌補消費缺口，滬鋁有承壓風險。

　　內外比值上，國內鋁過剩預期較強，LME鋁價表現有望強於滬鋁，進而推動比價下行，進口窗口或處在長期關閉狀態之下，LME三月/滬鋁主力比值預計從8.5下修至7.8附近。

　　操作上，跟進消費表現及庫存拐點，擇機沽空；結構上，低庫存格局或隨時間推移漸漸打破，關注庫存拐點，擇機布局跨期反套機會；內外比值傾向於下調，但內外一反一正結構極大的弱化正套收益，操作難度加大。

　　風險因素：全球消費好於預期；疫情管控進一步優化；產出增長低於預期；流動性寬松

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(責任編輯：簡兒)

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