東證期貨：基本面轉弱下半年測試成本支撐

2022-07-01 09:03:55
來源：東證期貨

海外礦石供應收緊，氧化鋁供應過剩價格承壓

上半年全球鋁土礦價格成溫和上漲趨勢，國內環保管控依然趨嚴，導致國產礦供應偏緊，海外印尼礦出口禁令預計下半年落地，國內部分氧化鋁企業被迫尋求國產替代，幾內亞也在推進鋁土礦本土消化的進程，預計下半年鋁土礦價格將繼續偏強運行。氧化鋁產能仍處於擴張區間，供應過剩的壓力已經使得行業利潤被充分擠壓，部分企業開始減產。下半年氧化鋁供應釋放壓力依然較大，價格預計繼續承壓運行。總體看電解鋁下半年成本端或有所下行，但空間預計不大，成本會對價格形成較強支撐。

電力充裕、政策鼓勵，電解鋁供應壓力漸增

下半年國內電解鋁增復產產能依然多達200萬噸以上，供給壓力較大，全年電解鋁產量增速預計為6%。不過考慮到近期電解鋁利潤的下行，下半年投產節奏可能出現一定放緩。海外電解鋁下半年增復產數量約100萬噸，電解鋁供應緊張預期有所緩解，但考慮到成本問題下半年歐美地區電解鋁企業存在較大減產風險，海外電解鋁供應壓力總體較小。

消費環比修復可期，同比增速仍承壓

由於全國疫情得到有效控制、國內大量穩增長政策推出，預計下半年地產、汽車以及耐用品方面消費環比上半年會有明顯好轉，電纜消費在特高壓項目的拉動下能夠保持韌性，鋁材出口消費增速因為滬倫比值的調整出口利潤下行可能面臨下滑。不過考慮到政策向產業的傳導有時滯，同時實際效果也存在一定不確定性，因此我們認為國內鋁消費增速同比依然面臨下滑壓力。全年電解鋁消費增速預計為0%。

三季度由於國內供應端壓力不算太大，同時消費也具有一定的恢復空間，因此我們認為鋁價會憑借成本端的支撐運行在（18000，20000）元/噸的區間內，進入四季度隨著供應的進一步釋放，以及海外消費因加息、縮表等緊縮政策帶來的持續下行壓力，鋁價或將逐步測試成本支撐，預計價格可能震蕩走弱至（16000，18000）元/噸的區間範圍。

國內疫情反復，全球經濟失速下行。

海外礦石供應收緊，氧化鋁供應過剩價格承壓

鋁土礦：截至6月中旬，國內鋁土礦均價約425元/噸，較去年同期上漲10.4%。國產鋁土礦延續了去年供應較為緊張的局面。主要原因有以下三方面：第一環保趨緊，以貴州為例自2月以來，環保檢查持續維持高壓，造成國內礦石供應緊張；第二國產礦石品位逐步降低，高品位礦石產量低，低品位礦石雖可以作為摻配使用，但會消耗更多的能源、燒鹼以及石灰，這些原料價格普遍較高，因此擠壓了使用低品位礦石的經濟效益；第三，進口礦石供應出現擾動，印尼宣布將在今年禁止出口鋁土礦之後，原本使用印尼礦的企業轉而使用國產礦，加劇了國產礦供應的緊張程度。後續隨著國內氧化鋁產能的繼續投產，國產鋁土礦的需求會繼續增加，預計價格將繼續維持小幅上升的趨勢。

海外鋁土礦價格同樣維持了上漲態勢，截至6月中旬印尼和幾內亞鋁土礦CIF價格為68美元/噸和67美元/噸，較去年同期上漲38.8%。1-4月國內鋁土礦進口總計4378.6萬噸，同比去年增加22.9%。幾內亞、澳大利亞和印尼依然是前三大進口國，其中從印尼礦進口數量明顯上升，進口佔比從去年11.5%增加至20.3%。海外礦石價格上漲一方面與國內進口需求增加有關，另外則是受印尼和幾內亞礦石政策變動影響。印尼方面，上半年數次提及將在年內禁止鋁土礦出口，預計年內政策落地是大概率事件。為了應對印尼礦石進口受阻的局面，國內部分使用印尼礦的氧化鋁企業已經開始使用國產礦進行替代，如興華科技現已有一條線使用國產礦，目前由中鋁礦山統一調配。興安化工繼續使用進口礦，集團內其他氧化鋁企業已全部改用國產礦，進口礦則全部供興安化工使用。幾內亞方面，軍政府於6月中旬發布聲明，要求鋁土礦開採企業10天內提交在當地建造氧化鋁廠的時間表，這是繼5月提出該要求後，第二次發出相關聲明。此外，幾內亞政府還在考慮為鋁土礦設定一個參考價格。目前為止中鋁、魏橋等企業在幾內亞的礦石開採以及運輸都保持穩定，暫時並未受到明顯衝擊，後續需要繼續觀察政策的變動。

總體來看，隨著印尼禁礦進程的推進，以及幾內亞礦石出口不穩定風險的增加，進口礦石的價格將呈現逐步上行的局面，國產礦供應持續偏緊疊加國內氧化鋁產能持續釋放對礦石需求將逐步增加，預計國產礦石價格也將面臨上漲壓力。

氧化鋁：1-5月國內氧化鋁產量為3104.5萬噸，同比去年增加5.2%。5月國內氧化鋁運行產能為9070萬噸，較4月增加約230萬噸，開工率為84.9%。由於重慶以及河北新投產能釋放，導致5月氧化鋁產量大增。截至6月中旬，山西地區氧化鋁平均價為2880元/噸，同比去年上漲14%。1-4月海外氧化鋁產量為2030.4萬噸，同比去年減少2.8%。截至6月中旬，澳大利亞氧化鋁FOB價格為365美元/噸，較去年同期上漲28.5%。年內海外氧化鋁新增產能投產數量有限，僅魏橋在印尼的項目於1月投產了最後50萬噸。同時受俄烏戰爭影響，氧化鋁產能出現減產。

下半年全球氧化鋁新增產能主要集中在國內，其中靖西天桂、重慶博賽以及河北文豐產能於6月繼續投產，魯北化工、魯渝博創以及田東錦鑫會在下半年陸續投產。總體來看從三季度開始，國內氧化鋁供應會繼續快速上行。海外方面，下半年僅有南山鋁業在印尼的項目能夠釋放，總體供應壓力不大。

5月國內氧化鋁供應過剩約20萬噸，6月以後氧化鋁增產產能增量在600萬噸以上，盡管下遊需求也有一定釋放空間，但總體來看依然處於供過於求的局面，因此國內氧化鋁價格預計中樞會逐步下移。不過考慮到礦石偏緊，國內氧化鋁成本預計下行空間有限，這對氧化鋁價格形成明顯支撐。預計下半年國內氧化鋁價格運行區間（2500-3000）元/噸。

電力充裕、政策鼓勵，電解鋁供應壓力漸增

1-5月國內電解鋁產量為1639萬噸，累計同比增2%。5月國內電解鋁運行產能達到4088萬噸，創歷史新高，行業開工率上升至92.8%。上半年國內電解鋁增幅產總計386萬噸，投產數量遠超市場預期。上半年行業平均噸鋁利潤約4000元/噸，行業利潤較高是刺激上半年電解鋁產量高速釋放的重要原因。此外，雲南地區今年汛期降水充足，造成了西南地區電解鋁產能順利投產。此外，今年雙碳政策弱化，政府鼓勵電解鋁企業投產，政策的呵護也是電解鋁供應釋放超預期的重要原因。

展望下半年，計劃中的增復產產能有243萬噸，數量依然較大。主要投產區域在雲南、廣西以及甘肅。政策以及電力供應情況將繼續推動產能的釋放，但由於鋁價的回調，行業利潤有所下滑，對企業投產積極性有一定壓制。尤其是廣西地區，6月廣西地區電解鋁企業完全平均成本約2萬左右，省內企業已經面臨虧損，後續投產節奏存在不及預期的可能性。但考慮到電力供應充裕，政府鼓勵增產的情況下，預計政府和電網會給予當地企業部分優惠，因此在目前的鋁價情況下，年內投產的概率依然較高。節奏上來看從整個三季度平均每個月均有50-60萬噸的投產計劃，因此進入三季度中下旬後市場的供應壓力會明顯增加，全年國內電解鋁產量增速預計為6%左右。

1-5月海外電解鋁產量為2385萬噸，累計同比降低0.5%。海外供應出現減量一方面是由於歐洲能源危機造成了電解鋁企業大面積減產，同時俄烏衝突也使得今年海外電解鋁增產情況不及預期。下半年海外電解鋁待投產項目約104萬噸，能在一定程度上修復上半年供給的減量，但由於投產需要周期且整體投產時間偏晚，下半年海外電解鋁供應依然偏低，預計今年海外電解鋁供應同比去年仍將出現減量，全年海外電解鋁產量增速預計為-0.8%。

綜上所述，今年下半年全球電解鋁供應環比上半年會繼續上升，其中國內供應釋放確定性較高數量也較多，海外供應存在一定修復空間，但考慮到成本端的壓力同時也存在一定的減產風險。節奏上來看，國內供應在三季度會出現集中投產，考慮到投產周期進入四季度後供應壓力會明顯增加。

消費環比修復可期，同比增速仍承壓

地產：國內地產板塊鋁消費自去年四季度便呈現明顯下滑走勢，12月份曾短暫出現一波小幅反彈。2022年春節後地產行業總體開工較往年同期呈現明顯下降，同時3月受到疫情的衝擊後，地產鋁消費進一步下行，對鋁整體消費形成拖累。5月銷售面積為10970萬平方米，同比-31.8%，降幅較上月有所收窄，1-5月國內商品房銷售面積50738.4萬平方米，累計同比-23.6%，降幅較上個月有所擴大。5月房屋新開工面積11889萬平方米，同比-42%，降幅較上月小幅收窄，1-5月房屋新開工面積51628萬平方米，累計同比-30.6%，降幅較上月擴大。5月房屋竣工面積3331.5萬平方米，同比-31.3%，降幅較上月明顯擴大，1-5月房屋竣工面積23361萬平方米，累計同比-15.4%，降幅較上月擴大。隨著5月國內疫情的逐步緩解，疊加各地出臺了大量的地產放松政策，5月總體樓市成交有所好轉，但與疫情前比仍有很大降幅。隨著二三線城市寬松政策的影響逐漸體現，預計三季度地產銷售端能夠看到一定改善。目前房企資金狀況依然不佳，5月全國房地產開發企業到位資金同比降33.4%，房企銷售和融資現金依然緊張。資金狀況不佳導致企業拿地意願不足，1-5月房企購置土地面積累計同比降低45.7%。拿地、開工、竣工等指標不佳造成了地產開發投資面臨很大的下行壓力。後續地產板塊的轉暖需要建立在銷售好轉的前提，目前國內地產寬松政策不斷推出，預計後續銷售回暖的概率較大，從而可能會引發從拿地、新開工到竣工的修復。不過長期來看由於國內疫情反復，同時居民購買力不足等問題，因此雖然環比大概率持續改善但同比的修復空間總體受限。

微觀方面，5月型材企業開工率持續回暖至69.8%。鋁棒庫存維持在13.5萬噸左右的偏低位置，鋁棒加工費相對偏低約500元/噸。從5月開始全國疫情均得到有效控制帶動了型材企業開工率的小幅回升。但總體來看地產端下遊需求依然低迷，整體訂單不及去年同期，部分企業尋求出口機會或轉做工業型材。近期國內不斷推出政策穩定地產消費，政策刺激效果有待觀察，總體後續型材開工率預計仍有一定上行空間。

汽車：5月國內汽車產量192.6萬輛，同比-5.6%，1-5月國內汽車累計產量961.8萬輛，累計同比-9.6%。5月國內新能源汽車產量46.6萬輛，同比+114.6%，1-5月國內新能源汽車累計產量207.1萬輛，累計同比+114.2%。1-5月國內汽車消費用鋁129萬噸，同比-7.5%。6月國內再生鋁合金錠企業開工為40.3%，同比-11.7%。上半年國內汽車產量同比下滑超預期，主要是受到疫情以及成本端衝擊。新能源汽車產量滲透率達到22%，新能源汽車用鋁滲透率進一步上升達25%。國內新能源汽車供需雙旺，新能源對傳統燃油車的替代進一步提速。進入6月後，國內疫情基本得到控制，國內汽車產業鏈基本恢復至疫情前狀況。6月1-19日，乘用車批銷以及零售環比開始迅速回暖。目前國內政策刺激力度很大，6月22日國常會再提加大汽車消費支持政策。預計隨著汽車消費刺激政策的不斷推出、疫情的好轉以及原材料價格的下跌，國內下半年汽車消費將有所回暖，汽車用鋁消費也將出現回升。需要注意的是汽車渠道庫存偏高，可能會對汽車消費產生一定抑制。另外微觀層面，5月再生鋁合金錠企業開工大幅不及預期，6月疫情改善後，開工率有所好轉，但總體訂單依然不佳，加工環節修復的節奏落後於終端且幅度不及預期，中間環節的謹慎可能令汽車鋁消費的復蘇節奏偏慢。

電纜：1-5月國內電網基本建設投資完成額累計1263億元，累計同比+3.1%，1-5月國內新增220千伏及以上線路長度累計10950千米，累計同比-15.6%。5月國內鋁桿開工率47.2%，同比-4.2%。國內鋁線纜消費4、5月受疫情影響出現較大下滑，但疫情得到控制後訂單很快恢復，開工率也逐步上行，電纜鋁消費在疫情後的復蘇是所有鋁下遊中最明顯的，這也反應出今年國家對基建領域的支持力度較大。目前線纜企業在手訂單多集中在駐馬店-武漢工程、雅中-江西工程、荊門-武漢等特高壓項目，此部分項目多在今年交貨，8月或有一波集中交貨期。總體來看國內下半年電纜消費相對樂觀，尤其三季度訂單較為充足，不過四季度特高壓訂單的可持續性有待觀察。

白電：1-5月國內空調、冰箱和洗衣機產量累計同比分別為-0.8%，-8.1%，-4.1%。上半年受到疫情影響，原材料成本上行以及地產消費不佳等影響，國內白電消費增速呈現明顯下行壓力，相關用鋁需求下滑。從單月數據來看，進入5月份後各白電產量增速下滑幅度有所收窄。1-5月國內空調、冰箱和洗衣機出口數量累計同比分別為-7.8%，-12%，-19.1%。5月開始內需有所改善，但外需壓力則進一步增加。下半年隨著疫情的修復、原材料價格的下行、各類補貼政策政策的推出以及地產銷售的邊際回暖，預計白電內需情況會有所改善，但外需依然面臨較大不確定性，預計總體來看下半年白電鋁消費較上半年小幅好轉。

出口：1-5月國內鋁材出口數量為290萬噸，累計同比34.3%，出口增速大幅超出市場預期。國內鋁材出口數量超預期主要是基於內外供需基本面的差異，核心在於供應端由於海外電解鋁廠的大量減產造成了海外供應總體偏緊，而國內供應持續釋放總體較為充裕，因此基本面的差異推動了滬倫比在上半年總體維持低位，鋁材出口利潤長時間維持在高位，因此上半年鋁材出口維持高增速。進入下半年之後，隨著滬倫比值的逐步上修，以及海外消費的持續走弱，預計鋁材出口數量會逐步回落，但總體依然能夠維持在歷史相對高位。

綜合來看，隨著國內疫情的修復、穩增長政策的不斷出臺，各個鋁下遊板塊均存在較強的環比修復動力，意味著下半年內需總體來將會強於上半年，但同比增速依然存在一定下行壓力，具體下行幅度可能要取決於地產板塊的修復速度。不過由於資金以及預期等問題，鋁材加工環節的生產總體會比較謹慎囤貨意願也會降低，這也在一定程度上對消費復蘇形成拖累。

上半年鋁價總體呈現前高後低走勢。推動鋁價向上主要是成本因素，無論是從去年四季度開始的歐洲能源危機，還是從今年2月底爆發的俄烏衝突，都極大的推升了全球能源價格，作為能源成本佔比較高的品種，電解鋁一季度價格的偏強跟成本的上行有很直接的關聯。二季度開始鋁價明顯呈現轉弱壓力，與其他基本金屬相比走勢更弱，主要因素是供應端存在著確定性較高且數量較多的增復產產能，因此市場對於遠期供應過剩存在較大預期從而令電解鋁成為資金主要空配的品種。隨著5月美國通脹數據超預期，資本市場進入衰退交易模式，大宗商品普遍暴跌，電解鋁也受此影響而跌至19000元/噸附近。下半年鋁價的博弈重心我們認為主要集中於以下幾點：

1．成本：電解鋁作為類能源品種，國內外成本均處於歷史高位，因此成本端對於全球鋁價具備很強支撐。這種支撐一方面來自於海外因為成本問題持續面臨的減產風險，另一方面在於國內廣西作為高成本省份，下半年是增復產的主要貢獻區域。總體來講，我們認為下半年電解鋁成本運行區間在萬六至萬八區間，這個區間對於國內電解鋁價格具有較強支撐。

2．需求：需求側能否順利復蘇成為影響下半年鋁價運行方向的核心因素，也是目前市場分歧最大的點。由於目前政府出臺了大量的穩經濟政策，尤其在地產領域的刺激力度很大，疊加疫情的衝擊減弱，下半年需求環比修復的確定性很高。不過消費同比的增長存在較大不確定性，預計同比增速很難有樂觀表現。

3．供給：電解鋁供給端下半年仍有較大增復產產能能夠釋放，不過目前市場對此已經有較為充分預期，因此供給端的壓力會長期限制鋁價上方空間，但對階段性價格的走勢影響可能逐漸鈍化。從節奏上看，進入四季度供應的壓力會逐步加大，同時鋁錠庫存可能也會出現一定累積。

總體策略方面，三季度由於國內電解鋁供應端壓力不算太大，同時消費也具有一定的恢復空間，因此我們認為鋁價會憑借成本端的支撐運行在（18000，20000）元/噸的區間內，進入四季度隨著供應的進一步釋放，以及海外消費因加息、縮表等緊縮政策帶來的持續下行壓力，鋁價預計將逐步測試成本支撐，預計價格可能震蕩走弱至（16000，18000）元/噸的區間範圍。