國泰君安：滬鋁價格邏輯的近遠劈叉

2019-04-02 08:59:25
來源：有色寶

　　投資要點

　　我們的觀點：目前宏觀面向好的預期還沒有被全面證偽，要證實也還需觀察更多的數據。而與電解鋁終端消費息息相關的基建和房地產，同樣呈現出邊際有改善，但隱憂猶在的局面。所以這就是當前鋁價單邊走勢這麼膠著的原因，市場既不敢看太空，也不敢看太多。而近端鋁錠現貨市場仍繼續受到降稅事件的幹擾，與主力價格邏輯出現劈叉。

　　我們的邏輯：看有色價格，大的邏輯上一看經濟周期定位，二看產業鏈供需矛盾的超預期。經濟周期依賴預期和數據來定位，開年以來是貨幣寬松預期先行，實體企業信用擴張的持續性與向企業利潤傳導的時滯仍有待觀察。而近期鋁產業鏈的矛盾點，我們認為在於滬鋁基本面邏輯的近遠分化——近日電解鋁現貨的高升水剔除降稅影響後，略凸顯短期消費偏強，但4月中旬之前現貨市場仍將繼續受到降稅事件的幹擾，4月1日降稅落地後，現貨市場預計會有較大的拋貨壓力，現貨升水也會趨向下降，消費真實情況仍有待4月中旬後看；而滬鋁遠端的主力合約可能並不會受此牽制，主力合約價格將繼續走預期的路徑，未來宏觀和終端需求的現實表現將是主要指引。

　　投資建議：滬鋁主力合約價格恐繼續陷入震蕩，技術上的低點和高點都有可能提供短線的買點和賣點。預計4月上半月滬鋁大概率將維持Contango結構，且有可能遠月升水幅度進一步拉大。這並未對滬鋁主力合約的趨勢方向給出指引，但如果需求預期維持當前狀態，買遠拋近的跨期反套應有機會；而如果需求預期進一步走強，反套和單邊做多亦可嘗試。

　　風險點：宏觀及基建地產需求走強的預期全面證偽。

　　重要提示：報告表述內容不構成投資建議。

　　看有色價格，大的邏輯上一看經濟周期定位，二看產業鏈供需矛盾的超預期。經濟周期依賴預期和數據來定位，開年以來是貨幣寬松預期先行，實體企業信用擴張的持續性與向企業利潤傳導的時滯仍有待觀察。而近期鋁產業鏈的矛盾點，我們認為在於滬鋁基本面邏輯的近遠分化——近日電解鋁現貨的高升水剔除降稅影響後，略凸顯短期消費偏強，但4月中旬之前現貨市場仍將繼續受到降稅事件的幹擾，4月1日降稅落地後，現貨市場預計會有較大的拋貨壓力，現貨升水也會趨向下降，消費真實情況仍有待4月中旬後看；而滬鋁遠端的主力合約可能並不會受此牽制，主力合約價格將繼續走預期的路徑，未來宏觀和終端需求的現實表現將是主要指引。

　　1. 開年以來的經濟周期定位：實體企業信用擴張與利潤傳導仍存疑，“主動補庫”周期未到

　　從今年春節過後的信貸數據來看，貨幣寬松預期已經先行，對應到實體企業的信用擴張上，也出現了小幅改善，但擴張的持續性，以及更為關鍵的工業企業利潤何時觸底依然是市場存疑的地方。總體來看，宏觀面向好的預期還沒有被全面證偽，但要證實也還需觀察更多的數據。

　　我們之所以這麼關注實體企業的信用擴張，因為這與有色金屬的消費增速息息相關。從有色金屬各品種的消費增速與實體經濟信用擴張的方向對比來看，整體走勢基本一致。最近幾年這一輪信用擴張的頂點出現在2017年3季度初，此前的1季度中旬鋁、鎳、鉛的消費增速觸頂，隨後的2018年1季度初銅、鋅的消費增速觸頂。如果把2017年2-3季度作為這一輪實體經濟信用擴張的頂部區域的話，盡管有色各品種之間有所分化，但基本都出現在這個頂部區域附近。對應到有色價格上，除了鎳以外（受到新能源電池需求的炒作），近兩年這一輪銅、鋁、鋅、鉛的價格頂部基本上也與信用擴張的頂部同步出現。今年1-2月，用來表徵實體企業信用擴張的指標——社融-M2增速剪刀差連續兩個月反彈，顯示實體經濟的資金面有所改善，對應的部分有色金屬消費增速及價格也出現了不同程度的反彈。

　　目前從社融各構成來看，1-2月份主要的增量來自地方政府專項債、人民幣貸款和企業債券，1月份陡增的票據融資已經回落，表外的委托貸款和信托貸款仍持續負增長。對於社融能否持續“入實”，市場存在分歧，今年金融監管和財政整固能在多大程度上放松，也是政策層面的一個不確定性，這是我們認為在有色金屬的宏觀驅動上一個存疑的點。當然，目前僅從數據上看，實體企業信用擴張的改善跡象還沒有被證偽。

　　另一個存疑的點在於工業企業的利潤何時觸底反彈，這其實也是對當下經濟周期的定位。從工業企業利潤與PMI庫存指數的同向性來看，企業利潤與宏觀經濟周期的波動相契合。2009-2010年，下遊原材料庫存跟隨工業企業利潤同步向上，顯示經濟處在“主動補庫周期”；2011-2015年，下遊原材料庫存與工業企業利潤同步走低，顯示經濟處在“主動去庫周期”；2016-2017年上半年，以及2018年下半年，又分別對應了“主動補庫”和“主動去庫”的經濟周期。從去年宏觀到微觀的傳導鏈條來看，核心的點就在於工業企業利潤，企業利潤對應微觀需求，微觀需求又對應了下遊的備貨需求，進而影響工業品價格方向。

　　從2月PMI原材料庫存和工業企業利潤數據看，當前經濟周期並未切換到“主動補庫”的階段，甚至還深陷在“主動去庫”的周期裏。對於工業企業利潤的預判，我們會參考PPI-CPI剪刀差這個指標，長周期看該指標與企業利潤呈現正相關。2月PPI-CPI剪刀差略有觸底反彈，但企業利潤仍在探低。後期如果PPI-CPI剪刀差能夠持續回升，那麼大概率上企業利潤也可能重新修復，下遊對原材料的備庫需求也將隨之回升，經濟周期才可能切換到“主動補庫”的階段。

　　總體來看，國內宏觀面向好的預期還沒有被全面證偽，社融-M2增速剪刀差連續兩個月反彈，實體企業的信用擴張在改善，但樂觀預期的證實還需要觀察更多的數據，畢竟資金“入實”的持續性，以及工業企業利潤的觸底反彈，都有待4月份經濟數據的進一步確認。

　　2. 現貨高升水剔除降稅影響後，略凸顯短期消費偏強，但真實情況仍有待4月中旬

　　除了宏觀前景的陰晴不定外，我們認為近期滬鋁價格的產業鏈邏輯也出現了近遠的劈叉。近端的現貨市場受益於4月1日增值稅下調的紅利驅動，而出現了一波不小的買興，3月15日至今長江現貨對4月合約升水最高時一度達到375元/噸。從現貨升水幅度來看，按照3個百分點的降稅紅利，現貨升水的理論上限大約就在357元/噸（3月15日長江現貨價13810元/噸*3%/1.16），低於實際達到的現貨最高升水，這在一定程度上凸顯了短期下遊消費的偏強。

　　此外，從下遊鋁型材、電工圓鋁桿線、鋁板、鋁棒價格表現看，也顯示短期季節性的消費回暖。元宵節後，華南地區的鋁型材、河南電工圓鋁桿線、主要產區的鋁板價格，以及鋁棒加工費等全線上調。此外，我們重點對鋁棒加工費與鋁價的走勢做了一個對比，發現近兩年二者多數時間都是呈現負相關。這意味著鋁棒加工費的漲跌，很大程度上可能只是對鋁價的被動跟隨（鋁棒定價以鋁價為基準價，再加上加工費），而不是對鋁棒下遊需求強弱的表徵，這也反映出鋁棒廠對它的下遊其實並無明顯議價權。只有當出現鋁棒加工費跟隨鋁價齊漲或者齊跌時，才有可能對應到下遊消費的強弱。元宵節後，這二者同步上揚，顯示鋁棒下遊的消費應該不差。另外，從季節性上看，鋁棒庫存應該會繼續回落，後期如果降至更低位，對鋁價應有支撐。

　　然而，近期不管是鋁材價格，還是鋁棒加工費的上漲，都不能排除因增值稅下調而促使下遊集中買貨對價格的提振影響。本周至今，鑒於現貨市場開始出下月票的貨，下遊接貨已經明顯減少，本周鋁型材、鋁桿線及鋁板報價也都有所回調。進入4月之後，我們預計鋁錠現貨市場拋貨的壓力不會小，現貨對近月升水亦將大幅回落，並有可能轉向貼水，交易所交倉的數量也可能增加。因此，在4月15日最後交易日之前，鋁錠現貨市場仍將繼續受到降稅事件的幹擾，下遊消費的真實情況可能要到4月中旬之後才能看得更清楚。

　　此外，從滬鋁期限結構上看，3月上旬期限結構曾一度呈現近月合約的Back,主要是提前預期降稅，但隨後至今已經轉成常態的Contango結構。我們預計4月份滬鋁大概率維持Contango結構，且有可能遠月升水幅度進一步拉大。這並未對滬鋁主力合約的趨勢方向給出指引，但或許提供了跨期反套的機會。

　　3. 滬鋁主力合約的定價邏輯仍在於需求主導的基本面預期

　　4月份電解鋁的現貨市場預計會有較大的拋貨壓力，現貨升水也趨向下降，但滬鋁遠端的主力合約可能並不會受此牽制。我們認為，主力合約價格將繼續走預期的路徑，未來宏觀和終端需求的現實表現將是主要指引。

　　這兩年國內的鋁市場一直在發生預期和現實的劈叉，2017年鋁錠庫存和鋁價齊漲，短缺的預期與過剩的現實發生劈叉，價格走了預期短缺的交易線條；2018年鋁錠庫存和鋁價齊跌，短缺的現實與過剩的預期發生劈叉，價格走的是預期過剩的交易線條。今年1季度在鋁錠庫存增加的同時，鋁價再次出現小漲。可以看到，價格始終都在走預期的路徑，而這條路徑能夠持續主導價格的關鍵就在於，預期有來自未來現實的不斷跟進，這也是我們為什麼持續關注宏觀的預期和現實數據的主要原因。

　　目前宏觀面向好的預期還沒有被全面證偽，要證實也還需觀察更多的數據。而就宏觀所決定的終端需求來看，特別是與電解鋁消費息息相關的基建和房地產，同樣呈現出邊際有改善，但隱憂猶在的局面。所以這就是當前鋁價單邊走勢這麼膠著的原因，因為年初以來宏觀和終端消費的改善還沒有被證偽，但這種改善的趨勢又不是非常明朗，所以市場既不敢看太空，也不敢看太多。

　　在基建和房地產的問題上，我們認為核心的症結還在於資金。年初以來，市場對今年基建投資的增長預期強烈，但1-2月的數據仍不是很理想，少數數據略有改善。今年前2個月，基建相關下遊細分行業的表現總體依然較弱，少數領域如金屬制造業工業增加值、挖掘機產量等同比增速略高於去年同期。此外，最新截至今年1月的PPP總投資基本與12月持平，前期階段（識別和準備）項目投資依然較低，說明PPP遠期的投資增量沒有上去。目前在基建投資的資金來源上，有喜有憂，喜的是地方政府專項債增速在穩步回升，地方企業債累計發行量增速也處在歷史高位，但憂的是2月企業中長期新增貸款增速重新轉負，信托及委托貸款增速亦仍是負增長。

　　後期如果基建的資金情況能夠全面改善，市場對終端消費向好預期才會更確定，這同樣也適用在房地產。今年的房地產，如果資金沒有問題，我們認為有色將大大受益，這與去年的情況將截然相反。去年房企受制於資金鏈緊張，急於降價推盤促銷，以加快資金回籠，因此房地產的投資和施工面積多集中在房屋建設的前半段（新開工及期房封頂階段）。這也是去年房屋施工面積增速不斷走高，有色需求增速卻反而下降的主要原因。而今年迄今，房企的融資壓力已經有所緩解，最近剛公布的上市房企年報也顯示去年4季度房企的現金流和資產負債表都在修復。鑒於目前房企拿地的進度明顯放緩，資金的情況應不差。伴隨資金回籠壓力的減輕，房企去年集中銷售的期房竣工壓力在增加，這會使得房地產的投資和施工將更多地向房屋建設的後半段傾斜，這對有色金屬需求將是個明顯的利多。從去年期房銷售的增量看，接近7.2億平方米，創下歷史記錄新高。

　　不過，依然需要關注的一個問題是，商品房的銷售增速能否止跌回升。歷史上看，商品房銷售增速與房地產開發資金增速及房屋施工面積增速具有較穩定的同向性。目前在房地產開發資金來源中，佔比最大（接近50%）的是其他資金（即“定金、預收款和個人按揭貸款”），也就說房企開發資金的大頭還是來自預售資金回籠。商品房銷售增速自去年7月見頂後回落至今，如果後期商品房銷售繼續回落，房地產開發資金恐怕也會持續萎縮。除非後期其他渠道資金能夠有效補給，否則地產將重陷“無米之炊”。而在房企資金不斷萎縮的情況下，房屋施工勢必迎來向下的拐點。這就意味著，房地產投資和施工的蛋糕總量將變小，即使房企回到去年降價促銷的老路，有色的消費也不會受益，因為投資仍會集中在房屋建設的前半段。

　　因此，除非後期基建和房地產的資金情況得到趨勢性和全面的改善，否則市場對滬鋁主力合約的需求預期依然承壓，鋁價上行的空間就不大。

　　另外，鋁材出口需求對電解鋁總需求的拉動，我們認為只是錦上添花的作用，並不能撬動基建和房地產所決定的需求大方向。目前國內鋁材出口仍有不小的盈利空間，鋁型材及鋁板卷的出口盈利都接近800-900元/噸，出口意願應該不弱。4月份增值稅下調3個百分點，還會令出口盈利增加大約50元/噸。只是歐美今年經濟狀況不佳，對國內鋁材出口可能會有一定拖累。然而，即便鋁材出口能夠保持當前強勁的狀態，今年前2個月鋁材出口量佔國內總產量的比重也只在12%，決定不了整體的需求方向。

　　最後看到電解鋁的供應端，目前在驅動鋁價的基本面預期上，我們認為供應端的影響權重不及需求端。

　　我們此前在年報中提到，今年國內電解鋁的供給端將迎來從政策驅動向利潤驅動的轉換，按照鋁廠目前的利潤水平，電解鋁供應存在放量空間。截至今年3月22日，除河南鋁廠仍處在完全成本虧損外，新疆、山東、西北（除新疆）、西南等鋁廠均有不同程度的盈利，河南鋁廠的虧損情況亦較去年4季度大幅改善。本周至今，盡管長江現貨鋁價下調100元/噸，但氧化鋁及預焙陽極價格也有不同程度下調，鋁廠盈利情況變動不大。再從成本曲線來看，鋁廠不投產或者轉向減產的臨界點是要觸及各自的現金成本線，但是目前的鋁價幾乎處在所有產區的現金成本線之上，因此我們認為產能投放的動力不弱。此外，從氧化鋁企業的盈利情況看，盡管近期氧化鋁價格持續陰跌，但除山西接近盈虧平衡外，其他主產區仍有盈利。這說明氧化鋁的成本支撐也不強，電解鋁的原料供應未見瓶頸。

　　根據國內幾家資訊機構的調研數據顯示，今年電解鋁計劃新增產能可能接近200-300萬噸，實際產量增加預計在100-200萬噸，市場對此並無太多預期差。而今年電解鋁消費增速如果與去年持平在5%，消費增量就接近185萬噸，消費增速每變動1%，對應的消費增量可能將增加或者減少接近40萬噸。鑒於目前宏觀及終端需求前景不明，我們認為市場對電解鋁的需求端容易形成預期差。如果後期需求趨勢走強，我們認為供應增加是對價格上漲的跟隨，這是價格漲上去才要擔心的問題。因此，目前階段供應端對鋁價的影響不是主驅動，核心驅動還在於宏觀對需求端的確認。

　　4. 結論：等待需求預期明朗，波段操作不戀戰

　　目前宏觀面向好的預期還沒有被全面證偽，要證實也還需觀察更多的數據。而就宏觀所決定的終端需求來看，特別是與電解鋁消費息息相關的基建和房地產，同樣呈現出邊際有改善，但隱憂猶在的局面。所以這就是當前鋁價單邊走勢這麼膠著的原因，因為年初以來宏觀和終端消費的改善預期還沒有被證偽，但這種改善的趨勢又不是非常明朗，所以市場既不敢看太空，也不敢看太多。因此，滬鋁主力合約的價格恐繼續陷入震蕩，技術上的低點和高點都有可能提供短線的買點和賣點。

　　而對於近月滬鋁1904合約而言，4月份將繼續走現貨邏輯。近日鋁錠現貨的高升水在剔除降稅影響後，略凸顯短期消費偏強，但4月1日降稅落地後，現貨市場預計就會有較大的拋貨壓力，現貨升水也會趨向下降，並有可能轉向貼水，交易所交倉的數量也可能增加。因此，在4月15日最後交易日之前，鋁錠現貨市場仍將繼續受到降稅事件的幹擾，下遊消費的真實情況可能要到4月中旬之後才能看得更清楚。我們預計4月上半月滬鋁大概率將維持Contango結構，且有可能遠月升水幅度進一步拉大。這並未對滬鋁主力合約的趨勢方向給出指引，但如果需求預期維持當前狀態，買遠拋近的跨期反套應有機會；而如果需求預期進一步走強，反套和單邊做多亦可嘗試。

　　密切關注的風險點：宏觀及基建地產需求走強的預期全面證偽。

(責任編輯：靜靜)

標簽：國泰君安滬鋁行情