中糧期貨鋁年報：春風不度鋁門關

2019-01-16 09:47:40
來源：有色寶

　　前言

　　鋁市場走勢主要受三方面因素的影響。首先，有色金屬的屬性決定了鋁是個順周期的行業，行業表現與宏觀投資數據的表現形成正反饋。其次，鋁作為國內產量最大的有色品種，對地方的稅收和就業有著重大的影響，所以行業政策發布較為頻繁，執行力度較大，政策也就成了鋁市場另一個主導因素。最後，鋁作為工業品，也有著自身的周期，在行業供需的影響下，在周期內輪回。

　　三個因素共振最終形成了市場價格，但每個階段的核心影響因素不盡相同。17年是政策市的集中體現，違規產能的關停和供暖季減產的實施，使得鋁價大幅攀升。18年鋁市場又進入了宏觀因素為主導的市場，中間雖有一些突發事件出現使價格出現大幅波動，但在中美貿易戰、國內經濟增速下滑和結構轉型等大背景下，鋁市場整體仍處於震蕩下行的大格局下。

　　一、2018年氧化鋁市場回顧

　　相較於電解鋁而言，國內的氧化鋁企業集中度大，中鋁、魏橋、信發和錦江這四大巨頭總計佔全國產能的69.2%，行業定價權較為集中。同時由於氧化鋁的關停和重啟成本遠較電解鋁為低，這也就造成利潤導向在氧化鋁市場更加明顯，周期輪動相對快速。

　　根據上圖的邏輯：2018年，國內的氧化鋁市場經歷了中間的三個周期-需求增加、價格上漲和供應增加，現在逐步進入價格下跌的周期中，但是去年氧化鋁的輪動並不是由於冶煉廠的擴產造成的，而是由於境外市場受海德魯北方氧化鋁廠減產、俄鋁制裁和美鋁罷工等事件的影響，進入短缺格局，全球氧化鋁價格水漲船高，這也就打開了國內氧化鋁出口窗口，國內也在2018年從氧化鋁凈進口國變為了氧化鋁凈出口國，從而加大了國內氧化鋁的需求。

　　二、2019年氧化鋁市場展望

　　按照行業周期的邏輯在得到較長時間超額收益後氧化鋁的供應必然會擴張，如圖所示，在氧化鋁有利潤得情況下，運行產能總體會呈現增長格局，國內氧化鋁從建設到投產得周期是在1-1.5年左右，長時間穩定的高利潤也就使氧化鋁廠更有信心投入新的產能，所以即使利潤開始下滑，慣性仍會推動產能不斷上移。

　　在氧化鋁供應增加後，如果需求沒有新的增長點，那麼氧化鋁就將進入前面圖中邏輯展示的後兩個階段:氧化鋁價格下跌和氧化鋁企業的減產。

　　國內的氧化鋁企業集中度大，定價權較為集中，所以只要有利好消息出現，氧化鋁就能保持較大幅度的利潤；另一方面，電解鋁企業更多的只能被動接受價格，這也就造成了2018年鋁產業鏈的利潤主要集中在上端，而冶煉企業生存環境較為惡劣。2018年電解鋁的產能增速轉化為負0.48，按照產能匹配的結果看，氧化鋁市場已經重新回到過剩格局。

　　俄鋁的制裁風波逐漸消散，海德魯也表示巴西氧化鋁廠計劃在數周或數月恢復滿產，這樣一來2018年支撐海外氧化鋁價格的兩大因素都已經消失，根據CRU數據顯示境外氧化鋁市場已經在2018年4季度重回供應過剩格局，雖然2019年預計境外電解鋁產能仍能保持一定的增量，但後期隨著海德魯逐步復產，大的供需缺口很難出現，國內氧化鋁的出口窗口很難打開。

　　總結

　　由於慣性和利潤的存在，2019年仍會有新的氧化鋁產能投放市場。與此同時，電解鋁已經提前進入減產周期，境外由於FOB價格的迅速回落也使出口窗口關閉，後期隨著氧化鋁產能繼續增加，需求疲軟，市場自然會平復氧化鋁行業的超額收益。

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　　三、2018年電解鋁市場回顧

　　2018年，國內電解鋁市場在經濟放緩、需求下挫的綜合影響下，整體呈現震蕩下行的態勢，但是中間出現了一些由事件引導的脈衝式行情，這類行情並不會逆轉大的趨勢，但會在短期內使價格的波動性大幅增加

　　去年國內電解鋁市場有幾大特點，第一點是利潤全部集中在原材料端，從而出現了較大面積的虧損。第二點是在由於長時間虧損的出現，電解鋁產量同比出現下降，百川數據顯示：2018年全年國內總產量為3589萬噸，同比下降1.37%。第三點是全球鋁市場業完成了從內強外弱到外強內弱的轉變。

　　利潤集中在原材料端的原因在於：整個產業鏈的重大事件都是直接作用於氧化鋁端，而電解鋁只能被動跟隨，處於利潤被壓縮的角色。成本支撐在大周期中從來不是最主要的決定性因素，更何況現在大量電解鋁企業都是有配套的氧化鋁資源，可以在內部對利潤進行調配，所以市場在考慮電解鋁成本的時候，更多的會按照整個產業鏈角度進行考量，這使沒有氧化鋁配套的冶煉廠的日子非常艱難，在長時間虧損的影響下，關停部分產能也就不足為奇了。百川數據顯示，2018年電解鋁總計減產294.6萬噸。

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　　境內外結構發生轉變的原因在於2017年鋁市場核心是國內的供給側改革，由國內價格帶動國外價格。而2018年引發脈衝行情的事件均是發生在國外，呈現的格局是由境外帶動國內。

　　需求方面，去年受到整體經濟收縮的影響，兩大支柱行業房地產和汽車的表現比較慘淡，這也就導致國內需求收縮明顯，阿拉丁數據顯示：2018年預計需求增速為3.58%，較前一年的8.94%有了明顯的下滑，但得益於供應同期在高成本的壓力下也有所收縮所以全年供需表現反而相對反而有所收縮，全年預計短缺19萬噸。

　　在某種程度上，中美貿易戰並沒有影響到國內鋁的出口。反而因為人民幣兌美元匯率不斷貶值，滬倫比值擴大，在一定程度上對鋁出口起到了刺激作用，截至2018年11月國內共出口未鍛造鋁和鋁材527萬噸，同比漲幅達21.15%。

　　庫存方面，受益與國內供應端的收縮，2018年社會庫存整體處於去庫存的周期，全年供給削減庫存53萬噸，但仍處於近年來的相對高點。

　　2018電解鋁市場整體呈現供需雙殺，庫存維持高位，冶煉廠出現大面積虧損的格局。

　　四、2019年電解鋁市場展望

　　我們認為2018年宏觀主導的市場在2019年仍將延續，首先國內仍處於行業調整的格局之中，房地產方面仍沒有放開政策的跡象，雖然之前有零星地區有放開限購的跡象，但住建部在年底的會議上明確了2019年的主基調，“房住不炒”的主基調不會改變，“穩地價、穩房價、穩預期”成為住建部2019年工作的首要目標，這也就表明了之前全國房地產的調控力度仍然不會放松，雖然可能在個別城市出現微調，但整體調控仍然不會放松。同時居民的杠桿率不斷飆升，也會使得房屋的投資需求繼續下挫，預計今年房地產市場仍將維持2019年下行的趨勢。

　　汽車方面，16和17年由於購置稅減半的利好政策，汽車的銷量有了大幅的增長，16年全年銷量增速達到13.9%，17年又在高基的基礎上再次上升3.04%，這也在一定程度上透支了後續的需求，也提前完成了一部分老車的置換。一般汽車的使用壽命在10年左右，在16、17年透支下，以及經濟增速所帶來的消費降級，我們認為短期內汽車銷量仍將處於一個銷量下行的通道。

　　基建方面，在房地產和汽車沒有明確上漲的動能的情況下，很多人將基建作為2019年鋁消費的亮點，但是根據歷史數據來看，基建投資對鋁市場的消費並沒有太大直接拉動的作用。

　　出口方面，美國經濟雖然拐頭跡象，但相對於其它國家，仍處於強勢周期，所以我們認為2019年人民幣對美元仍有繼續貶值的空間，鋁材的出口仍將保持較高的增速。

　　供應端，作為自由進出的市場，價格會在裏面起到產能調節的作用，宏觀經濟的不確定性，以及下遊消費疲軟，使得鋁價很難有一飛衝天的基礎，但另一方面，低迷的鋁價又會抑制新增產能的投放，在價格沒有好轉前，新的產能也很難投入市場。各機構預測2019年國內電解鋁在小幅短缺或緊平衡態勢，大幅過剩的格局很難出現。

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