東證期貨鋁半年報：危中藏機擇時做多

2018-07-11 08:18:43
來源：東證期貨

　　走勢評級：鋁：看漲

　　報告日期： 2018年7月9日

　　危險：國內經濟內憂外患並存，鋁需求面臨下行壓力

　　國內投資、消費增速已經出現明顯轉弱跡象，在全球貿易摩擦加劇的背景下，貿易增速也難言樂觀。鋁作為基本金屬，下遊需求與國內投資、消費密切相關，因此從宏觀層面來看下半年需求面臨嚴峻挑戰。中觀層面，房地產調控、基建收緊對鋁需求同樣形成抑制。我們下調了年初對18年國內鋁需求增速預期，從3.8%調整至2.6%。

　　機遇：原鋁供給增速放緩，採暖季環保炒作有望再現

　　氧化鋁、預焙陽極兩大主要原料的價格已經跌至成本線附近，繼續深跌的空間不大，而採暖季如果限產，則會顯著提升原料價格。充分考慮下半年新增產能釋放量、17年採暖季待復產產能以及18年採暖季限產政策後，我們下調了年初對18年國內電解鋁供給增速預期，從3.0%調整至2.0%。此外，採暖季環保限產政策、自備電廠整治政策都有概率在下半年出臺，去年政策刺激鋁價的行情有望再現。

　　投資建議：

　　7、8月消費淡季，鋁價承壓：7月初開始，鋁錠庫存去化速度明顯降低、鋁棒庫存增加、鋁棒加工費回落以及鋁錠出庫量下滑等種種跡象均表明鋁下遊消費淡季已經來臨。鋁錠可能出現再庫存，鋁價也將承壓運行。滬鋁主力合約價格運行區間預計為（13500-14200）元/噸。

　　金九銀十，鋁價上漲空間開啟：旺季來臨後隨著消費的起色，庫存將明顯降低。我們推測9、10月份的去庫存幅度可能在30萬噸左右。再加上採暖季環保政策有望密集出臺，鋁價將獲得上漲動能，滬鋁主力合約目標價格為15000元/噸。由於行情可能提前啟動，建議投資者在淡季鋁價下行中逢低布局多單。

　　風險提示：

　　中國經濟增速大幅下滑，中美貿易戰持續升級。

　　原料價格下半年或將企穩反彈

　　電解鋁成本構成如下：氧化鋁40.3%、電力33.0%、預焙陽極11.8%、其他輔料1.8%、財務及人工13.2%。下面分述各項成本上半年走勢並對下半年價格作出預測。

　　鋁土礦：中國海關總署的數據顯示2018年一季度我國進口鋁土礦數量為2040.4萬噸，同比增長46.6%。鋁土礦進口數量的大增主要是從幾內亞進口量大增，一季度同比大增118.7%，佔總進口量的51.8%。

　　從價格方面來看，截止2018年6月底，澳大利亞鋁土礦進口中間價為45美元/噸，價格同比增加4.6%。截止6月底，國產鋁土礦價格為280元/噸，同比增長27.3%。國內外價格走勢反映出供給的差異，國內由於山西鋁土礦整治以及全國性品位下降等原因，導致供應相對偏緊，而海外由於幾內亞出口數量的快速增加，供給則相對比較充裕。未來隨著印尼鋁土礦開放配額出口後，預計海外鋁土礦供給將會進一步寬松，鋁土礦價格下半年預計不會出現明顯上漲壓力。國內方面，山西鋁土礦從3月份開始進行為期三個月的整改已經結束，不過從大環境來看對於礦山的督察可能仍會持續，總體來看下半年國內鋁土礦價格大概率維持穩定。

　　氧化鋁：IAI公布的1至5月份全球氧化鋁產量為5113.1萬噸，同比增加0.5%。我的有色網公布的國內1至5月份氧化鋁產量為2750萬噸，同比降低3.8%。氧化鋁企業開工率自18年1、2月份便持續走高，4月增加至88.2%。海關總署數據顯示，2018年一季度中國氧化鋁進口量為25.82萬噸，同比去年大幅下降71.9%。氧化鋁進口數量銳減的原因有兩點，第一點是由於海外價格遠高於國產價格；第二是需求相對較差。

　　今年上半年兩起事件導致海外氧化鋁價格暴漲，第一，2月巴西Alunorte冶煉廠出現泄露現象，導致其氧化鋁冶煉廠被迫削減一半產能，這導致氧化鋁供應減少26.7萬噸/月；第二，美國對俄鋁進行制裁事件，致俄鋁的氧化鋁產品在全球的運輸銷售受阻。海外氧化鋁價格的暴增，導致國內氧化鋁出口窗口一度打開，包括中鋁廣西、中鋁山東、魏橋以及信發在內的多家氧化鋁企業均有出口動作，總訂單量預計超過30萬噸。

　　不過，隨著利空消息的緩和海外氧化鋁價格也隨之回落。截至6月30日，澳大利亞氧化鋁FOB中間價已經回落至460美元/噸。國內方面，前期國外價格大漲帶動國內價格上漲到一個虛高的水平，一些貿易商的介入導致目前流入市場的現貨偏多，然而目前市場又是履行長單為主，鋁價也弱勢運行，市場接貨意願不強。所以部分持貨商低價出貨。導致國內氧化鋁價格同樣大幅下降，截止6月30日，百色氧化鋁價格已經回落至2700元/噸。

　　下半年氧化鋁新增產能670萬噸，考慮到建設進度預計新增產量130萬噸，而下半年電解鋁預計新增產能280萬噸，新增產量57萬噸，因此總體來看氧化鋁的供需格局大致平衡。

　　除了新增產能外，影響下半年氧化鋁供給另一大重要因素便是採暖季限產，去年採暖季實際停產氧化鋁產能為519萬噸，影響產量（17年年內）約為65萬噸。如果假設生產1噸電解鋁需消耗2噸氧化鋁，則考慮採暖季限產的情況下下半年氧化鋁缺口約50萬噸，氧化鋁價格則有一定上漲壓力。7月初氧化鋁行業平均生產成本預計在2500-2600元/噸，當前的價格已經令企業面臨不小壓力，繼續深跌的空間不大。

　　電力：3月22日，國家發改委辦公廳發布《燃煤自備電廠規範建設和運行專項治理方案（徵求意見稿）》。文件分別對新建、違建建成以及合規建成三類自備電廠進行規範管理。

　　新建自備電廠：要求規定除國家有特殊政策規定且納入國家電力建設規劃的項目外，原則上不再新（擴）建燃煤自備電廠。違規建成自備電廠：要求梳理自備電廠違法違規問題，制定問題清單及治理方案，4月20日前向上級上報。具體要求“中發9號”文件（2015年）之後，未經批準的新建燃煤自備電廠，一律停運。合規建成自備電廠：自備電廠應繳納政府性基金及附加，各地方政府不得隨意減免或選擇性徵收。引導燃煤自備電廠依法依歸轉為公用電廠，逐步將已有燃煤自備電廠並軌到規範的管理體係中。

　　自備電廠整治最直接的影響是電解鋁企業成本將會明顯上漲。我們預計政府性基金的繳納概率較大，這會令配備自備電廠的電解鋁企業成本增加600-900元/噸左右。自備電廠整治意見稿是3月份出臺的，目前由於牽扯利益較多而遲遲沒有推出後續文件。不過由於文件中提到補繳基金需在2020年前繳清，給企業操作的時間已經不多，預計今年下半年出臺概率較大。

　　除政策外，煤炭價格也對電價有重要影響。下半年動力煤市場需求預計仍將較為強勁，同時主產區的增產存在不確定性，這形成了煤價的下方支撐。而港口鐵路運力的提升以及高位煤價政策保護也抑制了煤價的上方空間。總體來看，下半年煤炭價格與上半年運行中樞相倣，電力原料端成本基本保持穩定。

　　預焙陽極：預焙陽極價格自2017年12月末達到峰值之後，便一路下行，截至2018年6月底預焙陽極國內平均價格為3500元。自2018年開始，預焙陽極市場由2017年的供不應求迅速轉變為供應過剩。全年來看，2018年預焙陽極計劃新增產能為408萬噸，而電解鋁計劃新增產能可能不足400萬噸。按照生產1噸電解鋁需要0.5噸陽極的比例來看，預焙陽極2018年將處於嚴重過剩格局。6月調價後，預焙陽極虧損進一步增加，陽極價格已經降低至行業平均成本線，目前已經有河南、山西部分碳素企業停產，停產產能接近200萬噸。如果採暖季限產則會顯著改善陽極供應過剩的局面，甚至導致陽極價格的上漲。短期來看，行業仍處於供應過剩的狀態，短期價格仍有下降空間，預計下半年陽極價格降幅可能較上半年明顯收窄。

　　氟化鋁：氟化鋁價格自4月份以後降低至10000元/噸以內，截至6月底價格降低至9700元/噸，整體來看，國內市場流動貨源過剩預計下半年仍有部分下降空間。

　　綜合來看，氧化鋁、預焙陽極兩大主要原料的價格已經跌至成本線附近，下半年繼續深跌的空間不大，而採暖季如果限產，則會顯著的提升氧化鋁、陽極的價格。另外，自備電廠的整治也有望在下半年出臺，如果政策落地電力成本將會迅速攀升。預計電解鋁成本端下半年將企穩並逐步上移。

　　新增產能投產放緩，下調18年電解鋁產量預測

　　去年影響國內電解鋁產量的核心變量是政策（包括供給側改革和環保限產），今年上半年則主要受成本端驅動。根據我的有色網數據顯示，18年5月國內電解鋁產量為313.91萬噸，同比去年降低1.79%，18年1至5月國內電解鋁產量累計1499.16萬噸，同比去年降低2.48%。截止18年5月，全國電解鋁建成產能4864萬噸，比去年同期增加232萬噸，產能開工率77.39%，比去年同期降低6.22%。

　　今年上半年國內電解鋁供給數量顯著低於去年同期。核心原因兩點：第一是被動減產：去年供給側改革總計淘汰違規產能358萬噸，採暖季限產101萬噸，二者總計459萬噸；第二是主動減產：今年電解鋁廠整體盈利情況不佳，截止6月21日，全國鋁廠的平均成本為14100元/噸，行業平均利潤幾乎為0，所以採暖季停產產能以及新增待投產產能的投放速度均遠低於市場預期。

　　下面對下半年電解鋁供給量進行分析，我們認為主要考慮點有三部分：

　　第一，新增產能釋放量。截止5月底，今年新增產能投產累計144.5萬噸，不過這其中有77.5萬噸是去年高利潤情況下投放的，今年年初至今投產產能僅為67萬噸。今年6月至12月待投產產能為280.5萬噸，做一個樂觀的假設，開工率為80%且全部如期投產，下半年產量增加66萬噸。

　　第二，17年採暖季待復產產能。截止5月底，去年採暖季停產的101萬噸產能，已經復產64.2萬噸，待復產36.8萬噸，目前仍未復產的產能是由於成本等原因，考慮到今年採暖季是否停產目前並未確定，再結合當前的鋁價我們預計年內啟動的概率並不大。

　　第三，18年採暖季限產政策。今年中央環境督查組明確表示堅決禁止環保“一刀切”。這種態度在地方出臺的文件中已經得到了響應：5月份，河南發布《關於徵求2018年大氣污染防治攻堅四大作戰計劃意見建議的通知》。與去年類似，《通知》要求冬季採暖季，全省電解鋁、氧化鋁企業實施限產30%以上。對2018年10月底前穩定達到特別排放限值的電解鋁企業，豁免其錯峰限產比例降低為10%。我們在山東調研過程中了解到，當地主要電解鋁企業負責均表示今年採暖季限產仍會繼續。假設河南地區限產10%，山東、山西地區參照去年的限產數量，則今年採暖季限產產能數量為90萬噸，考慮到目前仍有36.8萬噸仍未復產，採暖季實際待關停限產產能預計為53.2萬噸， 18年下半年原鋁產量壓減約9萬噸。

　　綜上所述，考慮到新增產能釋放，17年採暖季復產以及18年採暖季停產的情況，預計今年下半年電解鋁產量同比上半年將增加57萬噸。我們將全年國內電解鋁產量增速預測下調至2.0%，低於年初預測值3.0%。

　　宏觀經濟下行壓力大，需求面臨考驗

　　宏觀層面，全球來看上半年美國經濟與歐洲（包括日本）經濟出現明顯分化表現：美國經濟穩步增長，一季度GDP同比2.82%，為2015年二季度以來最高水平，5月PMI為58.7，處於快速增長區間。5月非農就業人口遠超市場預期增加22.3萬人，失業率創18年以來最低水平降低至3.8%。美聯儲在6月會議上上調了2018年GDP預期至2.8%。綜合考慮美國經濟強勁的基本面數據、積極的財政政策以及金融監管的松動，預計下半年美國經濟仍將保持穩步增長。

　　歐元區經濟出現明顯放緩，2018年一季度GDP同比增長2.5%，較上一季度減少0.3%。歐元區的三大龍頭一季度GDP均較上季度下滑，英國一季度GDP同比增1.2%（前值1.42%），法國一季度GDP同比增0.7%(前值2.9%)，德國一季度GDP同比增1.6%（前值2.3%）。此外，歐元區制造業PMI自2018年以來連續下跌，5月歐元區制造業PMI降低至55.5，觸及15個月以來新低。

　　下半年預計美聯儲今年大概率加息4次，而歐央行也確定在年末退出QE，全球範圍內的流動性正在收緊。同時以貿易摩擦為籌碼的特朗普已經贏得了不錯的支持率，下半年美國中期選舉將刺激美國出臺更多的激進政策，對全球、尤其是以貿易為增長支柱的歐洲經濟帶來極大的不確定性。

　　國內宏觀，由於鋁下遊需求涉及各行各業非常分散，這就意味著鋁需求走勢與國內經濟走勢密切相關。國內鋁終端需求結構為：建築佔比33%、交通運輸佔比25%、電力佔比16%、機械與設備佔比9%、耐用消費品佔比7%、包裝佔比7%，其他佔比3%。其中建築、電力、機械與設備大多屬於投資，而交通運輸、耐用消費品、包裝則大多屬於消費。從鋁材產量（粗略代表鋁消費量）與固定資產投資額以及社會消費品零售總額的關係圖可以發現，由於消費增速相對穩定因此鋁材的產量長期趨勢與國內消費一致，而投資增速彈性相對較大所以投資與鋁材產銷不但長期趨勢一致，同時在短期波動上也存在明顯的正相關關係。

　　根據國家統計局的數據顯示，5月國內固定資產投資增速為9.4%，前值12.4%，為14年以來最低水平。固定資產投資增速下滑主要受基建投資快速下行所致：政府降低財政預算、PPP項目收縮在二季度導致基建投資增速下滑至7.5%，為2016年2月以來最低值，其中電力、熱力、燃氣以及水的生產和供應投資增速下滑最快，負增長10.8%。

　　消費從2017年至2018年一季度對國內經濟起到重要支撐，但從二季度消費增速開始下滑，5月份社會消費品零售總額同比增8.5%，前值為9.4%，為2003年6月以來最低水平。從限額以上零售銷售細項數據來看，服裝、日用以及食品飲料等基本消費品增速穩定，而地產、汽車等非必須消費增速回落明顯。

　　展望下半年，2018年政府工作報告中指出的追求高質量發展思路仍將繼續貫徹執行，在政府部門去杠桿、PPP項目投資下降的背景下，固定資產投資尤其是基建投資仍將面臨不小下行壓力。隨著城鎮居民可支配收入增速的下降、居民杠桿率的抬升，下半年消費增速難有起色。另外，國內社會融資規模1至5月持續大幅下滑，5月社融存量為182.14億元，增速為10.27%，為歷史最低水平。在強監管、非標轉標以及表外轉表內的趨勢下，社融增速預計仍將維持低位，而社融增速與國內鋁材數量增速密切相關，預計下半年鋁下遊需求面臨相當大的宏觀壓制。

　　上文對宏觀層面鋁需求進行了分析，下面則對中觀層面下半年需求進行探討。建築、交通運輸和電力是國內鋁下遊主要需求領域，分別佔比33%、25%以及16%。三大行業下半年需求狀況分析如下：

　　建築：今年上半年鋁行業需求領域最疲弱的便是建築用鋁，從型材開工率數據便可見一斑，上半年勉強維持在50%邊緣，同比去年降低超10%。不過從行業數據上來看，房地產上半年的表現還是不錯的。5月房屋新開工面積累計同比增長10.8%，前值7.3%，當月同比增長20.5%，單月增速創2016年5月以來新高。由於建築用鋁相對於房屋新開工存在一定滯後性，因此該數據的向好可以保證下半年建築用鋁至少不會很差。另外，商品房銷售面積同比增2.9%，前值1.3%，當月同比增漲8.0%。銷售面積的增長主要是受到中西部地區市場的拉動，不過隨著5月初住建部將中西部城市逐漸加入到樓市調控行列，預計銷售增速將有所下降。5月房地產開發投資累計同比增速為10.2%，不過如果將土地購置費用扣除，則5月份扣除土地購置費後的房地產投資開發增速為-2.7%。表明在國家信貸偏緊的背景下，房地產面臨開發商土地購置成本上升的壓力，從開發商土地購置面積增速也可以發現，1-5月土地購置面積同比僅增長2.1%。從房地產開發資金來源數據來看，盡管累計同比有所反彈至5.1%，但增速較去年下降明顯，另外銀行對房地產貸款累計同比增速為-2.8%，在銀行貸款收緊的情況下，預計房地產開發資金增速全年將保持低位。有一個值得思考的現象是，在房地產投資和銷售數據較為良好的情況下，建築及裝潢材料類的消費增速卻明顯下滑，5月同比增速為6.5%，前值11.4%。這或與家庭部門桿桿率提升，購買能力下降有關。

　　綜合來看，房企資金偏緊、扣除土地購置費後的房地產投資開發增速大幅下滑，房屋新開工面積下半年面臨下滑壓力，不過由於房屋新開工數據相較於鋁需求有一定的領先性，上半年較高的新開工數據，對下半年用鋁需求形成一定支撐。而在房地產調控層層加碼，甚至已經蔓延至中西部地區的情況下，下半年房地產銷售增速預計放緩，對應裝潢用鋁需求將下降。

　　交通運輸：18年1-5月份，我國汽車累計銷量為1178.9萬輛，產量1176.4萬輛，同比17年分別增長5.4%和3.6%。根據卓創數據顯示，18年1-5月份國內汽車用鋁累計數量為138萬噸，同比增長5.6%，增速較去年同期增加2.5%。今年上半年汽車產銷以及汽車用鋁需求是比較不錯的，主要原因有兩點，第一購置稅的邊際影響正在逐漸減弱，第二目前車企庫存相對較低。不過汽車銷量已經步入低增速時代，《汽車產業投資管理辦法（徵求意見稿）》的發布明確要求控制產能擴張並推動行業整合。因此總體來看下半年汽車產量將基本維穩，參照往年的歷史數據，四季度汽車用鋁銷量會有一定季節性走強，下半年汽車用鋁增速預計達到6.4%，全年增速預計為6.0%。

　　除了汽車之外，鐵路、船舶、航空航天等其它交通運輸設備用鋁需求（佔比約17%）增速，可以用交運行業工業增加值來進行表示。交運行業工業增加值與基礎建設固定資產投資完成額有很強關聯性，前者增速大約滯後後者半年左右。18年上半年基礎建設固定資產投資增速明顯放緩，1-5月累計同比增長9.4%，增速較去年同期下降11.5%。在政府部門去杠桿、PPP項目投資下降的背景下，今年下半年的非汽車交運用鋁需求可能出現進一步回落。

　　綜合來看，下半年交通運輸行業用鋁需求基本維穩，從節奏上來看，4季度由於汽車產銷的發力可能導致下半年汽車用鋁前低後高。

　　電力：2018年上半年電網投資大幅下降，1-5月電網基本建設投資完成額累計同比增長-21.2%，新增220千伏及以上線路長度累計同比增長-0.87%。首先整個18年來看，國家電網2018年固定資產投資額承諾值已經發布，為5228億元，同比去年增加7.8%，開工110（66）千伏以上線路長度為6.1萬千米，同比減少9.0%。今年電纜用鋁需求增速下滑已成定局，而下半年的電纜用鋁需求可以參考去年電網投資的情況，這是由於電纜鋪設通常在電網建設周期的後期，從兩者數據關係上可以發現，新增220千伏及以上線路長度增速滯後電網基本建設投資增速1年左右的時間，2017年下半年電網投資同比降低7.2%，因此預計2018年下半年電纜用鋁需求不容樂觀。不過有一個利好是受到“一帶一路”戰略帶動，海外訂單規模有一定增長，從上半年的出口情況已經印證這個觀點。

　　總體看，2018年下半年電纜用鋁需求預計將出現下滑，增速預計為-5%左右，全年需求增速預計為-2%左右。

　　鋁材產量可以看作是鋁錠直接需求的反映，根據國家統計局的數據，2018年1-5月國內鋁材產量為1348.7萬噸，較去年同期大幅下降15.5%。由於統計數據質量問題，不能完全將鋁材產量增速與鋁需求增速挂鉤，但是今年上半年需求相對乏力已是不爭事實。

　　型材：上半年型材開工率較去年同期下滑明顯，5月型材企業開工率為51.47%，環比4月增加0.24%，同比去年降低48.61%，同比降低9.75%。訂單有向大型企業轉移的趨勢，這導致大型企業開工率顯著高於中小型企業：5月大型企業開工率為71.17%，中小型企業開工率為56.90%，小型企業開工率為24.59%。還有一個趨勢是型材需求內部結構性發展分化，工業型材訂單明顯好於建築型材。

　　展望下半年，5月31日,國家發改委、財政部、能源局聯合發布了《關於2018年光伏發電有關事項的通知》(被業內稱為“531新政”)，主要內容為：暫不安排2018年普通光伏電站建設規模、分布式光伏項目規模控制在10GW左右、標桿電價和度電補貼都下調0.05元每千瓦時。2017年太陽能邊框產量為90萬噸，受新政影響2018年相關型材需求預計會減少30-50萬噸。上面已經分析過建築用需求型材預計尚可，不過工業型材需求可能出現一定回落。

　　板帶箔材：上半年鋁板帶箔在出口旺盛的帶動下需求情況良好。2018年5月中國鋁板帶箔企業產量為53.38萬噸，環比下跌3.54%，同比增加7.56%。5月鋁板帶箔企業產能利用率為65.2%，環比下跌1.6%，同比下跌4.0%。今年汽車產銷情況預計維穩，因此下半年汽車用鋁板銷量預計不會出現明顯下滑，電子3C用鋁板、鋁罐以及空調箔的產銷預計較上半年不會出現太大波動。不過中美貿易戰的影響，可能會導致下半年的出口收到一定影響。

　　電工圓鋁桿：鋁水供應減少，導致上半年產量大幅下滑。5月電工圓鋁桿企業開工率為64.7%，環比增加-0.6%，同比增加0.5%。第四、五次輸電線路導地線招標涉及的量分別為75263.858噸、3408.802噸，第四次導地線涉及的量同比增加98.8%，第五次導地線涉及的量同比減少93%。受2017年供給側和魏橋增加了鋁水自用數量影響，鋁桿企業鋁水有不同程度的減少，據我的有色網統計約影響鋁桿年產量50萬噸，結合上文提到的電網投資回落，預計18年鋁桿產量同比下滑嚴重。

　　鋁合金錠：出口訂單拉動，合金錠產量良好。5月再生鋁合金錠企業開工率為65.26%，環比降低0.72%，同比增加9.26%。原鋁係合金錠企業產能利用率為57.27%，環比減少0.35%，同比增長5.38%。在汽車用鋁需求保持穩定的情況下，預計下半年鋁合金錠產量依然較好。

　　在宏觀經濟存在明顯下行壓力的背景下，國家統計局公布的鋁材產量數據已經較往年出現明顯的下滑，下半年鋁材產量預計同樣不容樂觀。如果從季節性角度分析，7、8月份是鋁需求傳統淡季，鋁材需求乏力，9、10月份旺季的到來預計會拉動鋁材需求。而進入11、12月，採暖季的到來將會對需求造成一大考驗，因為從去年的情況來看，環保對需求的打壓是相對明顯的。

　　貿易戰對鋁行業供需影響有限，下半年鋁材出口可期

　　據海關數據顯示，我國2018年1-5月份鋁材出口數量為199萬噸，同比增加14.4%。國內鋁材出口盈虧模型計算公式為：國內鋁材出口盈虧=（LME電子盤3月期收盤價+海外地區溢價+海外地區加工費+海外地區運費）-（長江鋁錠現貨價格+加工費+港雜費-（長江鋁錠現貨價格+加工費+港雜費）/（1+增值稅率）*鋁材出口退稅率）*（1+出口關稅）/匯率。模型中幾個重要變量的變量分別是LME鋁價、長江現貨價格、匯率以及關稅。

　　下半年人民幣仍存在一定貶值壓力，這在一定程度上利於出口，不過人民幣貶值的同時會對滬倫比形成一定的上修壓力，我們預計總體來看滬倫比仍將處於歷史相對低位。這將有利於國內鋁材出口。

　　此外需要關注貿易戰引發關稅變化對國內鋁材出口得影響，首先是美國對進口鋼鐵和鋁產品分別徵收25%和10%的關稅。這個影響可以分為兩方面來看：對於美國來說，美國鋁產品對外依賴嚴重，美國自身鋁供給能力不足，並且短期難以彌補缺口，因此加徵關稅僅會影響國內原鋁溢價，而對絕對進口數量影響相對有限。而對於我國來說，2017年中國鋁材產量為5832萬噸，出口總量為424萬噸，其中出口到美國鋁材102.8萬噸，佔比出口24.2%，佔比總產量1.8%。因此從出口美國佔總產量比例來看，對我國鋁材消費的影響是較為有限的。另外，不同類型鋁材影響也不同，其中鋁板片帶出口美國佔總出口量比例為11.8%、鋁制品為8.4%、鋁箔為3.5%、鋁管為0.26%、鋁型材為0.24%。因此鋁板片帶和鋁制品影響比較大，鋁箔由於去年開始已經徵收高額關稅，因此邊際影響較小，而鋁管和鋁型材影響幾乎可以忽略。

　　此外，2018年6月19日國務院關稅稅則委員會發布關於實施《〈亞洲-太平洋貿易協定〉第二修正案》協定稅率的通知稱，根據《中華人民共和國進出口關稅條例》及經國務院核準的《〈亞洲-太平洋貿易協定〉第二修正案》，決定自2018年7月1日起，對原產於孟加拉國、印度、老撾、韓國、斯裏蘭卡的進口貨物適用《〈亞洲-太平洋貿易協定〉第二修正案》協定稅率。

　　其中鋁土礦、氧化鋁、廢鋁的進口不受影響。主要影響產品為鋁材，我們對3月份進口自上述五國的各類鋁材數量進行了統計，總計12562.53噸。3月海關數據顯示我國未鍛造的鋁及鋁材進口數量為44520噸，五國佔總進口數量的28%，佔比相對較大，預計未來比例會進一步上升。但由於國內鋁材加工自給率高並在全球範圍內具有明顯成本優勢，3月我國鋁材產量為465萬噸，進口自上述五國鋁材數量佔國內產量的0.27%，因此本次降低關稅舉措對國內鋁材供需情況影響比較有限。

　　總體來看，下半年滬倫比盡管存在一定的上修動力，但仍將處於較低水平，我國鋁材出口增速可能較上半年有所放緩，但預計也將維持較好水平。而貿易戰的影響更多停留在宏觀情緒層面，對鋁行業基本面影響相對有限。

　　投資建議

　　截至6月底，根據我的有色網數據顯示，國內電解鋁鋁錠庫存為176.6萬噸。今年旺季去庫存持續12周，庫存比4月12日最高點降低50萬噸，從絕對數量來說處於歷史高位，從百分比來看也不算少。不過從現貨價格來看，市場對於庫存的下降反應並不敏感，去庫存階段現貨價格降低2.1%。我們認為主要原因是庫存絕對數量很大，抑制了鋁價的上漲空間。

　　7、8月消費淡季，鋁價承壓：7月初開始，鋁錠庫存去化速度明顯降低、鋁棒庫存增加、鋁棒加工費回落，鋁錠出庫量下滑，種種跡象表明鋁下遊消費淡季已經來臨。鋁錠可能出現再庫存，鋁價也將承壓運行。滬鋁主力合約價格運行區間預計為（13500-14200）元/噸。

　　9月以後，旺季來臨，採暖季環保政策密集，鋁價將迎來轉機：年迄今低鋁價已經明顯抑制了原鋁供給增量，我們下調了年初報告中原鋁供給增速至2.0%。金九銀十以後，隨著消費的起色，庫存將明顯降低。根據我們的測算，今年原鋁供給將有30萬噸的缺口，而年初至今的庫存基本持平，因此我們推測9、10月份的去庫存幅度可能在30萬噸左右。另外，採暖季開始於11月份，各類環保政策有望在9、10月份密集出臺。近期自備電廠整治進程較為糾結，但也存在年內推出的可能，市場情緒炒作也有望推高鋁價。我們給出的滬鋁主力合約目標價格為15000元/噸。

　　風險提示

　　中國經濟增速大幅下滑，中美貿易戰持續升級。

　　孫偉東高級分析師（有色金屬）

(責任編輯：靜靜)

標簽：鋁半年報