魯證期貨第6周鋁周報：去產能vs 產能過剩後期鋁價分析

2017-02-11 08:29:12
來源：鋁信

　　2017 年春節後第一周的數據顯示國內鋁社會庫存快速增加，使得鋁價在13500 元/噸上方承受較大拋壓。而鋁價拋壓從2016 年12 月下旬已經體現，主要是庫存拐點的出現，市場開始高度關注不斷增高的運行產能，而新一輪過剩預期又疊加春節淡季來臨，導致鋁價從去年末14500 元/噸，跌至1 月初的12500 元/噸。而鋁錠社會庫存在維持4 個半月的30 萬噸以下的低庫存後，突破30 萬噸保持了快速增加。

　　1 月中旬一份環保部大氣污染防治意見稿中關於京津冀周邊電解鋁和氧化鋁在取暖季關停部分產能的文件，被市場充分傳播，過度解讀，較大程度影響了交易情緒。在基本面轉弱的情況下，鋁價脫穎於基本金屬強勁反彈，步步為營，出乎了市場大部分參與人士的預料。分析本輪鋁價反彈強勢的原因，我們認為持續高漲的成本和供給側改革主導的產業環境下，鋁價在13000 元/噸以下獲得了資金托底，原因：一是庫存剛剛開始累積時，基本面處於過剩初期，而市場預期基本面嚴重過剩，密集看空，但由於成本上漲，鋁企仍保持偏漲心態，並未在下跌行情下保值，而在13000 附近入場的空單以投機單為主，當出現環保去產能政策風向時，多頭主力資金快速拉高鋁價，導致入場的空單被迫平倉離開。二是美國對中國鋁貿易糾紛和反補貼調查以及國外對中國去產能的理解導致國外市場偏強，提振滬鋁佐證行情。國內鋁價從14500 到12500 再到13500 元的波動過程，滬鋁指數總持倉變化較小，尤其是從12500 反彈到13500，滬鋁總增倉有限，說明並沒有大量新增的套保單進入，多頭主力在低位入場帶來的浮盈減輕其壓力，更容易對當前滬鋁盤面的漲跌幅度控制。

　　我們在2016 年10 月16 日的報告中分析認為後期鋁價存在五個當期利好因素，存在五個預期利空因素，看得見的利好提振了鋁價，而預期的利空制約鋁價漲幅。目前，鋁市場表現的是利空因素主要體現在當期，利好因素主要體現在預期。

　　一、利空因素

　　1、運行產能增速較快，消費增速難跟上，庫存累積將持續，去庫存進度將放緩

　　根據統計，目前電解鋁運行產能約3620 萬噸，單月產量約301 萬噸，而2016年1 月產量約為258 萬噸，根據機構預測2017 年消費量約為3460 萬噸，單月消費量290 萬噸，即使不計算2017 年電解鋁新增產能，月度供應量已經高於消費量10 萬噸。1 至3 月份處於春節消費淡季，單月消費量將低於全年平均水平，月度消費量環比去年12 月數據看，約為270 萬噸，1-3 月份供應量將高於消費量累計在90 萬噸左右，多出來的供應量將在2-4 月份逐漸形成庫存累積，總庫存預計將增加到120 萬噸。若新增產能投產繼續釋放產量，庫存累積過程將更長。基本面非短缺狀態下，去庫存進度將大幅緩於2016 年同期，較長時間的庫存累積過程和高庫存狀態將產生持續的拋壓制約鋁價反彈。

　　2、運輸壓力緩解，到庫將更加密集

　　2016 年9 月份後公路運力大幅下降，鐵路運力吃緊，以及煤價走高和取暖季煤炭運輸需求吸引疆煤外出，新疆為主的西北鋁錠出現鐵路運力被煤炭擠佔，大量庫存積壓無法運出。進入2017 年2 月份後，新疆煤炭運輸量逐漸下降，運力逐漸釋放，雖然集裝箱緊張，但隨著進疆物資的增加，積壓鋁錠庫存的出疆正逐漸順暢。減少的公路運力也隨著重卡銷售市場的火爆，正在快速補充被壓縮的運力，多地的汽運雖然仍偏緊，但較去年四季度已明顯好轉。在進入3 月份後運輸

　　壓力緩解，鋁錠現貨到庫將持續增多。

　　3、鋁價走強後，成本見頂將回落，制約反彈空間

　　在供需矛盾未突出的狀態下，成本上漲對鋁價的支撐是顯而易見的，強烈的看空預期遭遇上漲的成本，價格獲得了強勁支撐。受較強的去產能預期，鋁價從12500 元/噸時行業50%產能短期虧損狀態反彈到13500 元/噸以上時80%產能再現利潤，成本的作用有所弱化，而氧化鋁率先出現了見頂回落，買方採購意願下降，賣方控制出貨節奏，氧化鋁庫存已經開始累積，氧化鋁價格的下滑趨勢即將出現，幅度或將有限。另外煤炭價格隨著取暖季結束，也將有所回調。碳素廠在霧霾天氣警報接觸後，逐漸通氣升溫恢復生產，碳素產量近期有所回升，預計價格也將有所下降。

　　4、宏觀經濟不再加杠桿，貨幣政策偏緊，需求難以擴張

　　從目前的宏觀政策看已經很難出現2016 年的加杠桿市場行為，2016 新增貸款的50%進入居民部門，在主要的一二線城市房地產限購以後，2017 年房地產投資和銷售都將大幅縮水，房地產對多個商品的消費拉動作用將減弱。從近期SLF(常備借貸便利)和MLF（中期借貸便利）的上調，市場已高度一致認為2017的貨幣政策將趨於偏緊，在此背景下，終端需求擴張將受到限制，沒有需求擴張，企業則缺乏主動補庫的意願。

　　二、利好因素

　　1、供給側改革預期強烈，成本居高支撐鋁價長期有效

　　雖然還沒有針對電解鋁供給側改革的政策出臺，但市場對此預期已經逐漸強烈。供給側改革並非僅是去產能，而是增加有效供給，淘汰落後產能。電解鋁作為標準化產品，只要符合產品符合國標，很難從產品上歸類先進和落後，只有從生產上去認定落後產能。從2013 年以來下發的文件看，工信部於2013 年印發鋁行業準入條件，其中電解鋁的標準為：新建及改造電解鋁項目，必須採用400kA及以上大型預焙槽工藝。現有電解鋁生產線要達到160kA 及以上預焙槽。禁止採用濕法工藝生產鋁用氟化鹽。鋁用炭陽極項目採用中、高硫石油焦原料時，必須配備高效的煙氣脫硫凈化裝置，並實現達標排放，禁止建設15 萬噸/年以下的獨立鋁用炭陽極項目和2 萬噸/年以下的獨立鋁用炭陰極項目。如果將未符合2013年鋁行業準入條件的產能列為落後產能淘汰，我們預計將涉及50-60 萬噸的產能。國務院關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見國發〔2013〕41 號文件中對電解鋁行業要求是2015 年底後達不到規範條件的產能，用電價格在標準價格基礎上上浮10%。嚴禁各地自行出臺優惠電價措施，採取綜合措施推動缺乏電價優勢的產能逐步退出，有序向具有能源競爭優勢特別是水電豐富地區轉移。從行業治理角度，無論哪一項政策若能落實，都會導致供應受到影響。關於鋁行業是否是產能過剩行業？我們和較多企業進行過交流，沒有企業認為鋁屬於絕對過剩行業，只是階段相對過剩。企業對過剩的看法不同，低成本的企業並不認為電解鋁出現了過剩，因為鋁價並沒有使其陷入虧損，可觀的利潤空間仍具有繼續擴產的動力。高成本的企業認為是低成本產能的快速擴張導致產能過剩，雖缺乏成本優勢但並不屬於落後產能。

　　雖然行業成本有見頂回落跡象，但可下降空間會比較有限。從煤炭、碳塊、氧化鋁、運費等各項成本較2016 會繼續保持較高水平，成本變化情況維持在2014年的水平，即使從總的供需表上看是屬於過剩，但鋁價大幅低於行業成本會吸引資金托底買入支撐鋁價。

　　但要注意到鋁的去產能容易，但去產量不易。其一是過去五年電解鋁停產閒置的產能超過500 萬噸，其中有較大一部分是技術落後和缺乏電價優勢的產能，正符合政策要淘汰的產能，如果去產能作為剛性任務，這部分關停產能將會使去產能的成果，而結果是對目前的產量沒有影響。其二是一些中小鋁企雖然成本不具有優勢，但偏安一隅，是當地經濟和就業支柱產業，而且周邊配套下遊加工較為完善，很難關停。電解鋁並非產能過剩，只是新產能投放較快，如果行政力量強行關停在產產能，去產量將助推鋁價暴漲，吸引更多限制產能啟動，政策將陷入兩難狀態。從原料市場和環保督查限制新增產能速度更為有效。

　　2、環保是命門，若要堅定治理去產量必有效

　　電解鋁生產的污染主要是氟化氫氣體的污染，鋁企業基本都安裝了凈化回收裝置，另一塊是硫排放的污染，而硫主要是陽極碳塊生產原料石油焦產生的。在治理大氣污染範圍內，石油焦的生產受到較大影響，價格已上漲30%-50%。近期碳素市場受到關注，主要是霧霾預警提高，較多的碳素廠被勒令停產，碳塊作為鋁電解鋁的心臟加上需要定制的供應特點，供應收縮將影響電解鋁的增產。但是碳素企業停產也非比較困難，燒爐正常溫度1200 多度，燃料是天然氣，遇到霧霾天氣短期不點火，爐內保持較高溫度，再次點火後可以繼續生產，但不點火加料燒產生的污染更加嚴重。而燒爐從1200 度完全冷卻需要一個月的時間，只要霧霾警報解除，燒爐保持幾百度的溫度，點火後就可開工生產，啟動流程相比電解鋁簡單的多。但硫的排放是硬性指標，若要中等碳素廠裝置脫硫設備，費用在2000 萬左右，增加企業成本。如果環保進一步嚴格，對排放不達標的企業進行拉閘斷電，將會影響到碳塊的供應。根據了解，已有多家企業被勒令停產。環保部門從審批項目上也可以加重企業負擔，仍是硫的排放，按照企業項目批文或者備案的產能以及工信部認定的產能來監控二氧化硫的排放總量，如果企業擴張產能沒有備案或者批文，硫的排放總量必然超標，輕則罰款，重則勒令停產。因此，從政策上對電解鋁的產量進行限制，加強環保督查是最好的入手。另一塊不太關注的污染源是內爐廢料的污染，以400 千安和500 千安電解槽為例，大修槽的單臺槽底廢料在100-120 噸左右，廢料中部分陰極殘極可以放在電廠焚燒，但廢料中含有大量的氟化物，而氟化物遇水分解劇毒，對空氣和土地重度污染，因此廢料既不可以掩埋，也不可以露天存放，而鋁廠的廢料處理能力都比較有限，如果環保部門針對鋁企的廢料處理進行跟蹤，也可以對企業進行處罰和限產。

　　3、宏觀經濟有通脹預期，終端市場加庫存

　　宏觀經濟從2015 年的嚴重通縮壓力轉為2016 年底的通脹預期只用了一年時間，2016 年的商品市場波瀾壯闊，2017 年仍將有很多故事。大宗商品大幅上漲，物流上漲，從原料備貨、生產、渠道流通的過程傳遞，2017 年的消費市場價格總體將上漲，通脹或許真的存在。從政策上看，貨幣已經在收緊,MLF 利率的上調便被市場解讀為加息政策。美聯儲2017 年確定多次加息，美元加息雖不利於商品上漲，但加息即證明美國經濟強勁。從美聯儲1993 年、1999 年、2004 年、2016 年的加息看，在加息初期商品總體是上漲的。從商品需求上看，美國很多年沒有搞過大規模基建，雖然奧巴馬提高出增加基建投資但並未實現，特朗普的美國基建投資堪稱50 年來最大規模的基建規劃，美國搞基建，將明顯帶動大宗商品需求。而中國市場正在轟轟烈烈的去產能，如果兩個政策周期出現疊加，商品必然上漲。目前宏觀經濟研究員提出下遊加庫存的周期，只有消費出現新的增長動力才會出現終端補庫存的預期，盡管電解鋁消費在2017 年缺乏亮點，但是放在整個宏觀環境看，或許有一定的補庫存需求提振鋁價。

　　三、後期鋁價分析

　　目前鋁價走勢分歧較重，從基本面看鋁是目前趨勢最確定的品種，拋開基本面看又是最不確定的品種。運行產能快速增加，和社會庫存拐點的出現，市場對鋁價在2016 年末密集看空。但成本在上漲提供支撐，過剩狀態在庫存量上也沒有開始累積，在12500 的位置資金拉漲的邏輯要優於拋空的邏輯。我們認為在成本上漲和低庫存以及新增套保盤未進入的情況下，投機空單進入較早，被套在低位，一方面對政策的不確定和無法證偽，使得空單資金無心繼續增倉，部分空單等著解套的局面，讓多頭資金在浮盈狀態下對鋁價在13500-14000 區間有較強的控盤能力。目前鋁價已經略高於行業平均成本，如果鋁價超過14000 元/噸，企業盈利空間擴大，在庫存累計過程中，將吸引更多的保值空單進入。因此多頭並未將鋁價拉漲到14000 元/噸上方。盡管未來對供應政策收緊的預期存在，我們從對企業感受到政策風向，在下半年出現相關文件的可能性存在，上半年不會有政策落地但這種預期一直存在。

　　只要產量不降，消費量是不足以實現平衡的，略有過剩是常態，將主要體現庫存上。也要看到過剩是一種狀態，不是一種格局。雖然目前鋁價較為堅挺，但反彈空間也比較有限，隨著時間後延，當期利空因素也在累積，鋁價回調的空間將會體現，不過成本因素在未來行情起托底作用依然有效，鋁價不會大跌，我們曾在年報中建議跌至12000 元/噸位置可以買入，或許激進的資金在12500 元/噸就開始買入。（以上分析，僅供參考）